山鹰纸业卖壳玄机：吉安集团借道IPO 国资退位

　　重组后，泰盛实业将持股34.05%成为控股股东，吴明武、徐丽凡夫妇上位

　　这是一份不一样的重组方案。

　　2012年12月21日，停牌近四个月的山鹰纸业（600567.SH）发布重组预案，拟以1.87元/股向泰盛实业、吉顺投资、泰安投资、众诚投资、速丰投资及吴丽萍等25名自然

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　　同时募集配套融资不超过10.16 亿元，用于补充流动资金。

　　与此同时的还有，泰盛实业以2.6亿现金协议收购山鹰集团持有的山鹰纸业1.19亿股存量股份。重组后，泰盛实业成为山鹰纸业控股股东。

　　预案公布后，山鹰纸业股价连续四日涨停。此前成交金额不足5000万的山鹰纸业在2012年12月25日增至1.6亿，26日增至11.2亿。但28日和31日又明显萎缩，分别为10.8亿和5.4亿。

　　一名了解山鹰纸业的分析师说：“成交量萎缩说明市场已回归理性，从投资价值上看，它并没有多少增长空间。”

　　吉安集团“相当划算”

　　事实上，泰盛实业此次入主山鹰纸业的最终目的，是实现其控股的吉安集团“借壳”上市。

　　泰盛实业以2.6亿元现金协议收购山鹰集团持有的山鹰纸业1.19亿股存量股份。交易完成后，国资委背景的山鹰集团将不再直接持股山鹰纸业，泰盛实业将持有山鹰纸业13.01亿股，占重组后总股本的34.05%，成为控股股东，其背后的吴明武、徐丽凡夫妇将上位成为山鹰纸业的实际控制人。

　　据悉，吉安集团一直有上市打算，并已于2012年4月接受华林证券的上市辅导。此次重组亦由华林证券操刀。

　　事实上，近三年来，吉安集团的业绩有所下滑。2010年、2011年、2012年前三季度，吉安集团分别实现净利润18076.7万、11538.93万、7590.63万。

　　“吉安集团业绩走下坡路，所处行业又供过于求，也不符合政策导向，所以自己上市融资的可能性很小，选择反向收购的方式实现借壳上市并不吃亏。”一名接近山鹰纸业的人士称。

　　同期，吉安集团的负债总额分别为30.8亿元、53.5亿元和67.9亿元，呈逐年上涨之势。且去年前三季度流动负债占比已超过2010年和2011年的74%至76%。“说明公司近年来的业务发展所需的资金来源基本上是短期负债和商业信用，面临较大的偿债压力。”上述业内人士称。

　　数据显示，2012年前三季度其每股经营活动产生的现金流量净额仅为0.19元，比2010年下降68%。

　　而吉安集团借壳上市后，打开了融资途径。此次重组的同时，还要配套融资10.16亿元用于补充流动资金。

　　最重要的是，上述分析师还表示，吉安集团此次反向收购山鹰纸业“相当划算”。

　　“一般同业收购，有10%-20%的溢价很正常。而双方谈重组的时候山鹰纸业的股价是1.8元，最后以1.87元/股的价格发行股份，只有3.8%的溢价，几乎等于吉安集团以市场价反向收购了山鹰纸业。”上述分析师说。

　　上述业内人士也表示，目前造纸行业处于低谷时期，吉安集团低位反向收购，降低了收购成本，同时也是为经济反弹做准备，届时希望能在产品需求量上升的时候能够迅速将规模做大，提高市场占有率。

　　山鹰纸业傍大哥，政府减负

　　对山鹰纸业来说，此次重组则是找到了新靠山，控股股东马鞍山政府也通过“国退民进”的方式减轻了负担。

　　2011年，山鹰纸业只实现3814.5万元净利润，同比大幅下滑近80%。

　　而2010年，山鹰纸业则是靠投资收益和政府补助扮靓业绩，营业外收入达9843万元，同比大增84%，主要原因是政府补助，其中废纸回收综合利用财政补贴增加1306万元，再生资源增值税退税增加2619万元，马鞍山市财政局从2009年连续三年给予废纸回收综合利用补贴，2010年为2228万元。

　　不过多年补助并未能将山鹰纸业挽救回来。2012年下半年起，因为效益低下，去年前三季度仅实现归属母公司净利润1072万元，同比下滑76.19%。

　　一名山鹰纸业前董事向理财周报记者透露，国资退出山鹰的原因在于“山鹰这几年的经营情况一直不好，靠自己人搞不上去。马鞍山当地政府通过招商，引荐吉安集团入主。”对于山鹰“国退民进”背后的秘密，该董事表示未曾想过。但其同意记者关于“山鹰纸业重组，相当于吉安集团融资上市”的说法。

　　重组后，山鹰纸业的主营业务将不会发生变化，但生产规模将大幅上升，且将获得吉安集团的国外废纸收购业务，产业链得到极大延伸。

　　“有利于实现规模化生产，再加上美国废纸收购渠道可降低以前废纸靠进口的局面，生产成本得以降低，盈利能力得到提高，毛利率可能升至与吉安一样。”上述分析师说。

　　2012年前三季度，山鹰纸业的毛利率为12.78%，比同行恒丰纸业低了12个百分点。

　　与山鹰纸业相比，吉安集团最大特点在于其是国内少数拥有国外废纸供应渠道的造纸企业。吉安集团在我国香港地区设立了环宇集团国际控股，专门负责海外废纸的采购。拥有废纸回收渠道的吉安集团在成本上无疑更具优势。

　　短期内业绩难有起色

　　“政府不愿再为国企买单，民企又愿意搏一搏。”另一名业内人士评价此次重组，“说白了就是两个走下坡路的公司抱团共同抵抗经济周期下滑。”

　　从山鹰纸业的角度来看， 以2011年财务数据为基础，吉安集团模拟注入公司后，山鹰纸业归属于母公司的净利润（扣除非经常性损益）将由-1139.70万扭亏为盈至9027.80万。

　　不过吉安集团持续盈利能力下滑明显，2010年至2012年前三季度，净利润分别为1.8亿、1.2亿、7590.6万。

　　上述分析师认为，短期来看，吉安被山鹰拖累的可能较大。重组后，山鹰纸业的产能占去一半，但从去年前三季度来看，净利润仅为吉安集团的1/7，而股本翻了一番，每股净利润被摊薄，盈利能力并未得到明显增强。

　　不止一位业内人士认为，经济结构仍在调整，吉安集团所赌的是纸业行业的反弹机会不会在2013年来临。