今年商品：趋势机会难觅 套利机会易寻(图)

　　对于大宗商品市场而言，新的一年开局顺利，能源化工和建材轮番引领整个商品市场全面触底反弹。

　　然而，2013年，仍然是个十分复杂的一年，经济自我修复漫 漫之路尚未结束，公共及私人部门去杠杆、逆周期操作遗留下来的债台高筑，金融资本放大的库存规模，以及逐利行为导致产能无序扩张，这都使得难以过早断定2013年大宗商品摆脱熊市进入牛市。我们认为，今年商品市场投资策略主要以捕捉板块和品种间套利为主，单边趋势性行情难寻。

　　经济内在失衡未解决

　　寻找大宗商品定价的线索可以从两个方面着手，经济周期和货币周期，对应的是供需基本面和金融属性，任何商品定价都逃脱不了经济周期的影响。目前，全球经济大多数都出现短周期触底回升，即摆脱了谷底，但没有进入上升周期。从2008年开始，经济衰退已经持续了5年，当前经济之所以短周期触底，在于各国政策大手笔逆周期操作人为缩短了经济调整的周期。在没有新的技术革命的前提下，逆周期操作并不意味着经济内在失衡得到根本解决。

　　经济失衡包括，债务占比重过高，货币超发，银行不良资产过高，虚拟经济脱离实体经济而导致过度杠杆化。2013年，欧美商业银行及企业将继续保持现金流，私人部门去杠杆也尚未完成。

　　从产业角度来看，在追求个人和部门团体利益最大化的个体行为刺激下，2013年经济短周期触底回升，叠加欧美经济体低利率环境，以及中国基建等积极的财政环境，大宗商品上游投资冲动十足，产能扩大步伐将加快，原本毛利率就相对较高（有色大约在4%-10%，能源化工在5%左右），去产能恐怕遥遥无期。而产能过剩在经济低迷或者复苏期对商品定价而言是个秤砣，定价定然不会蹦得过高。

　　从货币周期来看，目前全球货币政策已经持续了两年的非常规宽松，但是对实体经济的刺激效果呈现边际递减规律，逆周期操作效果钝化，使得商品的金融属性难以回归。目前看好商品价格走牛的观点的理论依据是：宽裕的流动性会激发通胀卷土重来，但是根据流动性陷阱理论，流动性泛滥可能造成两种后果：一是，可能导致经济滞胀，这种情况下，商品价格中枢才会上移；但是另一方面是，通胀在有效需求不足的情况下回归时间缓慢而力度有限，从而导致通胀刚刚冒尖宽松的货币周期寿终正寝。美联储去年12月份会议纪要显示，2013年美联储资产购买计划退出的可能性较大。

　　板块及品种套利机会可寻

　　分品种来看，作为商品的两大领头羊原油和铜两大基础工业品将进入产出扩张周期，这对于以“石油峰值理论”和铜矿紧缺论为基础的2000年以来的工业品多头格局予以致命一击。由于页岩油气技术的革命，全球原油贸易格局将发生巨变，供应将出现飞跃式增长，而需求在经济温和复苏的情况下保持低速增长。

　　铜为代表的基本金属，上游端铜矿、铝土矿和铅锌矿投资2013年都将进一步回升。一方面，经济短周期企稳，使得矿商开始追加投资；另一方面，原材料投资在过去20年赚得钵满盆满，在2012年经济困难期，铜矿毛利率依旧在20%以上。下游铜材、铝材、镀锌和铅蓄电池产能明显出现过剩，产成品和新订单的比值1.2。而金融资本正在进一步放大库存规模，国内融资铜规模超过70万吨，而伦敦融资铝达超过400万吨，接下来可能出现融资锌。一旦融资机构在信贷收紧的情况下，资金链紧张会促使这些融资性质的库存流动，对基本面金属而言犹如“达摩克利斯之剑”高悬。

　　贵金属方面，由于货币政策陷入“流动性陷阱”，实际利率回升，以及投资者寻求高收益资产，在通胀没有回归之前，贵金属面临抛售。黑色金属方面，长期来看，国内钢铁行业产能过剩将加剧，基建对经济托底和新型城镇化是个长期过程，需求回升是缓慢的，且新的基建侧重有效投资，不会再现4万亿规模，从而产能过剩将对冲基建的利好，钢材价格反弹到一定程度后面临再度下行的风险。

　　能源化工方面，长期来看国内煤炭资源相对充裕，焦炭价格上涨是结构性的，而非进入周期性的上涨。化工品，由于上游乙烯、对二甲苯（PX）和聚乙烯（PE）等原材料价格大幅上涨导致化工品短期结构性涨势上演。但是由于国际原油难以大幅冲高，原材料价格补涨到一定程度后将停滞，而终端产品包括精对苯二甲酸（PTA）产能扩张、线性低密度聚乙烯（LLDPE）新装置的投产和玻璃产能的无序扩张会制约化工品反弹高度。

　　农产品方面，农产品价格周期和种植年度的季节性有很大关系，在2012年价格暴涨的情况下，2013年度美国和南美大豆种植面积肯定会增加，明年豆类丰产可能性很大。对于籼稻、玉米和小麦等粮食作物，因国家调控因素，价格也难以大涨，只要2013年不出现极端天气灾害，农产品板块发挥的舞台空间很小。

　　所以，2013年投资策略：从大的对冲角度来看，买工业品抛农产品可能是个比较可靠的战略方案。而从风险偏好来看，由于全球经济摆脱通缩，风险偏好会逐步回升，2013年风险类资产如有色金属、能源化工等都会受益，而避险类资产黄金白银走势可能表现平平。在商品不会出现趋势性行情的情况下，买入工业品卖出农产品。 （作者系宝城期货金融研究所分析师）

　　作者：程小勇