傅成：退市贷款——国开行的新业务？

　　国家开发银行（以下简称“国开行”）对于普通民众而言，总是带有一丝神秘的色彩。国开行于1994年成立，直属国务院，是中国最大的政策性银行。尽管国开行于2008年通过改制变为商业银行，它的业务模式并没有改变。与“工农中建”等商业银行不同，国开行没有零售银行业务 。老百姓不会在街边看到国开行的分支网点，并带着现金走进去开设储蓄账户。与此同时，在关系国家经济发展命脉的基础设施、基础产业、支柱产业的重大项目中，国开行一直扮演着长期融资主力军的角色。长江三峡、西气东输、南水北调、京九铁路、北京奥运……在这一系列重大项目背后，都有国开行鼎力提供资金支持，其资金主要是通过发行债券来募集。

　　然而，这家以“增强国力，改善民生”为使命的政策性银行，最近却低调地活跃在赴美上市的中国企业的退市过程中。近年来，受到金融危机、股市低迷的影响，加之几次财务造假事件的恶劣影响，美国投资者对中国企业逐渐失去信任和信心，那些之前赴美上市的中国概念股股价大幅下跌、交易量锐减，正逐步被市场边缘化。这些企业老板不仅没能通过上市融到可观的资金，每年还要花费上百万美金的审计费用与律师费。面对这般绝望的境地，摆在这些企业老板面前的路似乎只剩一条退市。在这一波退市热潮中，共有33家企业作出退市决定，其中14家已完成，17家仍在进行中，2家宣布中止。退市的成功率并不高，原因在于这一过程充斥着重重障碍。若想从美国股市退出，企业老板需要至少掌握80%左右的股权。通常情况下，企业老板在启动退市之前所掌控的股份不会超过40%。如何从分散的小股东手里回收那剩下的40%股份便成了最大的难题。且不谈收购的价格要远远高于当前的股价，单单是收购过程中所要面临的潜在诉讼就要耗费巨额的律师费以及大量精力。除此之外，美国还有许多对冲基金专门瞄准这些打算退市的中国企业，提前暗中收购大量股份、提高话语权，从而在企业退市过程中抬高收购溢价。

　　但读者朋友稍微想一下，便不难发现退市过程中的种种难题都可以归结为一个字钱！Cash is King。理论上讲，如果有足够充足的资金支持，退市虽然不会是轻而易举但也可以比较顺利的完成。问题就出在这笔巨额的资金从何而来。企业以及老板本人恐怕拿不出多少钱。PE？如果价格有足够吸引力，他们会感兴趣并提供一部分资金。那么剩下的资金缺口谁来填补？恐怕只有通过银行贷款了。但是到目前为止，愿意为这些企业提供贷款的银行并不多，应该只有国开行和中信银行。而中信银行所提供贷款的额度较小，在此暂且不提。国开行在近期几个著名的退市项目上都大开钱袋，提供巨额并购贷款。而引发我开始关注国开行在企业退市过程中所扮演重要角色的，则是千方科技宣布从NASDAQ退市这件事。

　　千方科技是一家从事交通运输行业信息化、智能化建设的高新技术企业，于2008年登陆美国NASDAQ。而如今，千方科技与许多其他的中概股一样，选择以退市的方式结束这段不怎么愉快的美国之行。从千方科技发布的通告中可以看到，知名的赛富基金于2008年和2010年分两次购入千方科技16%左右的股份，并一直没有减持，其原因在于赛富当年购入股票的价格要远远高于千方科技之后的股价，使得赛富无法顺利退出。在这次退市过程中，赛富又一次慷慨解囊，提供1100多万美金支持千方科技回购股份。尽管如此，这些钱也远远不足以支撑千方科技以5.80美元的价格在市场上回购股份。继续阅读这份通告，赫然出现的是国开行的名字。国开行将为千方科技提供接近1亿美金的贷款，帮助其顺利实现退市。这笔贷款的年利率为6%左右，远远低于国内其他商业银行的贷款利率，甚至也要低于国开行为国内其他企业提供贷款的利率。本金则是在几年时间里逐步偿还。

　　故事说到这，我想有必要探讨一下各方参与到退市过程中的动机。千方科技与赛富基金的动机并不难理解。这二者都没有通过赴美上市达到其理想的目标。千方科技由于股价低迷、交易不活跃，无法获得理想的融资。此外，公司还要按照规定定期且详尽地披露信息，包括公司管理层的年薪及各项花销等，事无巨细。如有疏漏就有可能要面临麻烦的官司。而这些在中国股市是不大可能会发生的。赛富基金作为一家PE，其最终目的当然是在一个较高的价位上卖出股票、套现退出。目前来看，这一理想价位恐怕永远都难以达到了。三十六计走为上计，二者便决定从美国退市，重新包装一下再去别的股市试试，或许能取得不错的效果。事实上，也不止是赛富基金一家在琢磨这个生意。不难发现，在中国概念股从美国退市的背后，总是能看到诸如春华资本、TPG、贝恩资本等PE大佬活跃的身影。大家的想法大致相同，趁着低价买入股份，利用自身的能力和资源去其他股市再次上市，最后在高价套现退出。当然，这个案例中，赛富除了期待如此获利之外，也是为自己已经购入的千方科技股份寻找一个出路。

　　那么，国开行的动机是什么呢？难道是如同正常的商业贷款一样赚取利息吗？我想不是的。首先，国开行要求的利率非常低，远远低于正常的商业贷款；其次，贷款给千方科技进行退市显然是一笔高风险、充满变数的生意；这笔贷款并不是用来兴建厂房、扩大产能，而是单纯地用来收购股份，加之千方科技的净资产并不多，那么千方科技显然不会有足够的固定资产作为抵押；最后，千方科技是否有足够的能力偿还每年600万美金的利息以及一定数额的本金也是一个疑问，千方科技2011年的净利润约为1300万美元，相比2010年下降了10%以上，并极有可能会继续下滑。

　　难道国开行把这项业务当作一项政治任务来完成吗？目前的情况是许多中国优秀的企业受困于美国股市难以自拔，而向这些企业提供退市贷款又充满风险，其他以盈利为目的的商业银行无法提供帮助，那么国开行得到国家的指示充当急救先锋的角色便也不难理解。国开行也不止一次充当这一角色了，分众传媒退市过程中就得到了国开行10亿美元左右的贷款；阿里巴巴退市时也获得国开行20亿美元的贷款；泰富电气成功退市也得益于国开行4亿美元的贷款……

　　又或者，国开行把这项新的业务作为一个金融创新也不是没有可能。值得一提的是，国开行所帮助的企业都是较为优质的，属于国计民生的基本产业或者是高科技企业，这也符合国开行一贯的使命。由于这些企业通常没有足够的资产作为贷款抵押，所以都会选择股权质押。假如这些企业最终能够还清贷款的本金和利息，那么对于国开行而言则是一次成功的贷款；如果最终贷款无法偿还，那么最终国开行获得控股权，将来可能通过转卖给第三方或者重组上市获利。

　　也许还有其他更深层次的动机，我们作为局外人恐怕也不得而知了。

　　讨论过各方动机之后，不妨再探讨一下各方动机能够达成的可能性。我的观点是，这个可能性并不大。从美国退市后想回国内再次上市？恐怕没那么简单。首先从证监会的角度，现在有超过800家的企业在排队之中，这些没有不良记录的企业中不乏比千方科技更加优质的企业，那么证监会为什么要顶着巨大压力让千方科技过会呢？退一万步讲，就算能够过会，其融资额度也会很有限。要知道，中国的股市是以净利润的倍数作为计算方法的。千方科技背上了如此巨额的债务，每年的净利润不会太高，增长率甚至会是负数。打算去香港上市？想来也并不容易。香港股市对拟上市企业的规模要求较高，以千方科技目前的规模和财务状况，想要成功上市是不大可能的。还有一点值得一提，那就是千方科技是一家主要依赖于政府订单的企业，其客户大多数是中国的各级政府中主管交通的部门。从经验上来讲，这样的企业在上市过程中不会得到较高倍数的估值。

　　如此看来，千方科技的退市再上市之路的前景并不是很明朗，赛富基金恐怕还要与企业过几年苦日子。而国开行在这个时候介入其中，开展这项新的业务，后续的回报如何还要等待时间的考验。我相信，无论是赛富还是国开行的管理层，他们作出这一决定的时候一定是经过慎重考虑的，结果如何就让我们拭目以待吧。

　　作者为中国首创董事长

　　作者：傅成