汪涛：信贷扩张步入新阶段 担忧出口数据质量

　　中国已步入了信贷扩张的新阶段。12月份的信贷数据就是例证：新增人民币贷款仅为4543亿、低于预期，而社会融资规模为1.6万亿、大幅超出预期。12月新增企业债券融资、信托贷款、委托贷款和未贴现银行汇票各自均过2000亿元。包括外币贷款在内的新增贷款总额占新增社会融资规模不到40%。

　　2012全年、尤其是下半年的情况与12月份相似。尽管2012年新增人民币贷款控制在了8.2万亿，但社会融资规模增加了15.76万亿。因此，人民币贷款余额同比温和增长15%，而我们估算的社会融资总规模余额（剔除股票融资）同比则强劲增长了20.3%。社会融资规模中，信托贷款（只是总信托资产的一部分）增长最快2012年同比多增了1.1万亿，而企业债券融资（含地方政府平台债）同比多增了8800亿。非银行信贷自去年年中以来加快增长，同比增速从2012年6月的23%升至9月底的31%，并在年底进一步提高至35%。

　　这意味着什么？

　　尽管人民币贷款没有加快增长，但2012年下半年整体信贷条件仍明显放松。我们认为信贷增长的加快是支撑近几个月投资和经济活动反弹的主要原因。另外，由于越来越多的新增信贷是以信托、债券、票据等方式投放的，而其中相当部分资金都通过表外理财产品（而非银行存款）筹集，我们过去十分依赖的新增人民币贷款和M2数据已经越来越无法充分反映系统中真实的货币和信贷状况。

　　2013年的情况会怎样？

　　信贷条件预计将保持宽松。有诸多媒体报道称12月召开的中央经济工作会议将今年M2增长目标制定为13%（2012年为14%），并且大多数人预计新增贷款将达到9万亿。然而，更重要的一点是中央经济工作会议提出要“适当扩大社会融资总规模”，由于2012年新增社会融资总量已经达到15.76万亿，“适当扩大”意味着今年新增社会融资规模很可能轻易超过16万亿，即相应地社会融资总量余额增长超过17%。因此，我们认为新增人民币贷款很可能不会超过9万亿（我们的预测是8.5万亿），并且M2增速可能低于13%，但以社会融资规模衡量的广义信贷条件应该足以支持8%以上的实际GDP增长。

　　但信贷扩张的步伐仍会放缓。尽管我们预计社会融资规模将继续强劲扩张，但从环比增长势头来看，扩张在很大程度上已经发生了。新增信贷占经济总量的比重确实自2012年三季度起大幅攀升，但这一势头目前已有所放缓。即便今年社会融资规模超过16万亿元，其余额的增速也将低于2012年。当然，考虑到企业盈利今年预计会明显反弹、房地产市场复苏和城镇化的推进也将带动土地出让收入增长，这样的信贷扩张速度可能仍然算是比较宽松的。

　　资本市场上的债券融资有望成为下一个热点。2013年，通过理财产品渠道筹集资金的信托产品和表外信贷会像继续2012年一样快速扩张吗？政府已经表达了对理财产品相关风险的担忧，并采取措施控制地方政府融资平台的影子银行融资活动（瑞银银行业分析师刚刚发表了一篇有关理财产品的深度报告）。这样一些加强控制的措施可能会导致今年信托和其他表外信贷放慢扩张步伐。若政府加强对理财产品的监管，银行间市场上债券融资的增长可能也会有所放缓。然而，考虑到政府似乎总体上还是希望看到信贷进一步扩张，并且强调大力发展资本市场、尤其是债券市场的重要性，我们认为2013年债券融资规模仍然会明显扩大。我们预计2013年监管层将简化证券市场的相关规定以鼓励增加交易所市场（而不是银行间市场）上债券发行规模，并进一步开放基金和证券公司投资债券的渠道，以增加市场流动性。由于居民和企业都希望寻找银行存款以外的更高收益的其他理财方式，我们认为他们对固定收益产品（比如政府和企业债券）有着强劲需求。

　　我们在此前报告（参见我们2012年10月16日的报告《“影子银行”的风险》）中指出，当整体流动性较为宽裕、并且低利率和隐性政府担保放大了信贷需求时，即使政府努力控制银行贷款或某种形式的表外信贷活动，金融系统也将会不断创新以向经济体系提供更多信贷。相较于目前银行间市场债券市场的迅猛增长及其引发的担忧，更多的发展证券市场的固定收益产品并拓宽相关产品投资渠道，可能更符合政府既想满足信贷供给充裕又想控制银行业风险的意愿。

　　总而言之，我们预计2013年中国经济的总体杠杆水平将继续上升。不过，杠杆水平上升是否会带来宏观层面的风险问题？我们不得而知。发达经济体的经验表明，债务总额占GDP比重一般会随着时间推移而不断上升，但一段时期内债务过快扩张通常会给经济带来危机。

　　对出口表现持谨慎态度

　　出口十分强劲，进口回升

　　12月中国按美元计出口额同比增长14.1%，大幅超出预期（彭博调查均值5%，瑞银预测4%）。我们的估算显示12月实际出口量环比飙升，同比增速也达到17%。除了对日本出口同比继续下跌7%以外，中国对其他各主要贸易伙伴的出口均有所复苏。中国对最大的两个贸易伙伴美国及欧盟的出口双双反弹。其中，对美出口在11月短暂下跌后12月同比增长10%，对欧盟出口则同比增长2.3%是2012年内首次正增长，对日本以外亚洲国家的出口也强劲增长。中国的传统出口商品表现良好，服装出口额同比增长16%，鞋类出口额同比增长33%，箱包出口额也同比增长53%，另外电子产品和机械的出口量也强劲反弹。

　　进口方面，近期内需和实体经济的强劲回暖推动进口有所走强。12月按美元计进口额同比增长6%，高于市场预期的3.5%但略低于我们预计的8%。事实上，由于大宗商品价格较去年同期有所下跌，12月实际进口量同比增速相对进口额更强劲、达到8.4%。主要大宗商品包括铁矿石和原油的进口量十分强劲，前者同比增长近11%。相较之下，铜、机床和汽车的进口额大幅走弱，同比跌幅均达到两位数。

　　由于出口表现极为强劲，12月贸易顺差扩大至316亿美元。2012年全年出口增长7.9%，进口则受到大宗商品价格走弱的影响，仅增长4.3%。由于贸易条件改善，尽管去年出口增速有所下滑，海关口径的贸易顺差总额仍达到2310亿美元，较2011年增加了760亿美元。

　　谨慎看待出口表现

　　12月份出口的强劲程度出人意料，这也引发了对数据质量的一些担忧。

　　比如，12月份集装箱吞吐量并没有像出口量增长的那么快。另外，近几个月中国大陆对台湾地区和韩国的出口与台湾地区和韩国发布的从中国大陆进口数据之间存在相当明显的不一致，而过去二者走势是非常相符的。更重要的可能是，过去半年里保税区出口增长了66%（12月增长76%），远远超过总体出口增速和保税区进口增速。这种数据的异常引发了人们关于企业是否存在虚报出口以享受出口退税的猜测。不过从积极的方面看，美国经济持续复苏、台湾地区12月总体出口同比增速也大幅反弹至9%，或许在一定程度上证明12月出口的强劲表现是源于节日季期间对亚洲地区出口需求的总体反弹。

　　未来几个月，我们预计春节时间的变动可能会导致贸易数据失真，我们在此提醒投资者，要谨慎解读春节期间的数据。由于去年春节在1月、使得休假主要集中在1月，我们认为今年1月出口增速可能较为强劲，而2月份数据可能会受到反方向的影响。

　　2013年全年，我们预计全球经济增长企稳也将帮助中国出口增长保持稳定，预计出口额将增长8%左右、与2012年相同。另外，在国内投资需求复苏的推动下，我们预计大宗商品价格反弹将帮助推动中国进口增速回升至10%。这样一来，我们预计中国2013年贸易顺差仍将比较可观，但规模小于2012年，达到2130亿美元左右（海关口径）。

　　作者：汪涛