张新民：入资效应及对企业持续发展的重要影响

　　IPO死穴的话题非常大，我就发挥我的特长，从财务分析角度跟大家分享一下我的认识。

　　一般来讲，股东对企业上市融资后的发展有很良好的预期，希望企业实现以一定盈利能力为基础的可持续发展。但是事实上我们会发现部分企业在准备上市阶段就放弃上市了，另一些企业

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• 格力电器

　　从财务报表的基本对应关系来看，当一个企业上市融资以后，资产负债表左边企业的货币资金就增加了，右边的股本和资本公积也等额增加，这就是平衡的资产负债表，是人人都知道的一种关系。

　　但是人们普遍忽略的恰恰是入资对企业的效应及对企业持续发展的极端重要性。我从三个方面谈企业入资的效应及对企业发展的深刻影响。

　　入资第一重效应：对企业利润应有贡献

　　入资的第一重效应应该对企业的利润或企业的盈利能力有贡献。

　　企业的入资资产对盈利有贡献，包含三个方面的含义。

　　首先是资源的可整合性。当企业的资产处于一种货币资金状态的时候，它不存在优化的问题，但是它转为其他资产结构的时候，一定有一个资产优化的问题。按照一般的筹资安排，募集资金只能转化为其他资产。转化为其他资产的规模既取决于招股说明书的安排，也取决于募集资金的数量。但募集资金的预计数量跟实际募集资金的数量往往不一致。

　　第一种情况，募集资金与预计数量正好相当。这种情况下用募集到的资金所从事的投资项目是否就可以持续发展了呢？这是不一定的。因为从策划上市到实际募集再到资金往往需要一段时间，在这个过程中市场可能发生很大变化。机械地按照招股说明书去投资，极有可能出现企业的产能过剩。此时资金的使用效果就会很差，甚至出现亏损。如北京一家搞电纸书的公司，募集资金在到位一年多以后，出现了市场急剧萎缩的情况。结果企业在上市的第二年就把过去上市以前几年的利润全部亏进去了。

　　第二种情况，募集资金超过正常需要量，即有超募的资金。超募的资金往往将用于补充流动资金，但是当企业根本就不缺资金时，这样的资产不能产生相应的效益。我们还可以看到相当多的企业募集资金到手后另一种情况出现，那就是单位产能成本过高，过高的产能成本极容易造成未来业绩下滑。

　　其次是战略符合的问题。募集资金一定要有战略目标，这就是为了使企业实现更好、更快的发展，或者产生更好的效益；但在未来募集资金到位以后，这个市场、环境，可能不容你再实行既定的战略了，这时也很难产生它应有的效应。

　　关于企业战略，还有一个重要的问题：是站在全体股东的立场还是站在控股股东的立场看企业的战略？我们经常会发现这样的情况：企业的资产结构失衡，不良资产规模长期居高不下。此时如果站在全体股东的立场去看企业的报表、看企业的行为，你就会看不懂，很难看到这个企业在往哪个方面走，企业的资产运用总是感觉不到它的方向性和效益性，不知道谁在推动这个企业的发展。因为如果站在全体股东立场去看企业的发展目标和资产结构的话，我们就会要求企业的资产结构是一种系统优化的状态。

　　但是，当企业的资产结构、质量出现看不懂的情况的时候，如果我们想一想控股股东的战略，站在控股股东准备通过上市公司实现什么样的自身战略的立场去看，则就容易理解了：如果控股股东的战略与全体股东的整体对企业战略的预期不一致，则控股股东利用上市公司实现自身（不是全体股东）的战略的任何重大举措，都会导致上市公司资产趋于不良化！

　　最后还有一定的盈利率。谈到企业的盈利问题时，往往关注盈利的规模，很少或说不那么关注企业的盈利率，恰恰是企业的盈利率反映了一种资源的使用效益，这方面其实案例是相当多的。当我们要求企业募集资金有一定的盈利规模的时候，我们更要看这种募集资金产生的报酬率的高低问题。

　　入资第二重效应：保障债务

　　入资的第二种效应就是保证债务，资产负债表右边是负债和股东权益，当股东权益增加时，从表面上看，一般认为是对债务的保证能力提高了，但是我想强调另外一种情况，企业在发生重大重组的时候，一方面是股本和资本公积增加，另一方面是长期股权投资增加，在对于重组资产进行评估的过程中，如果评估增值幅度过高，既使有盈利能力很强的股权注进来，也一样是不良资产：因为过高的股权价值评估会稀释资产报酬率。所以要特别强调企业入资对于债务的保证应该是实实在在。

　　入资第三重效应：协调股东利益关系

　　入资的第三种效应就是协调股东间的利益关系，也就是说原有的股东是老股东，通过IPO来加入到企业的是新股东，他们之间的利益关系应该是怎么样的呢？如果新老股东之间的利益关系协调不好，企业很难实现长期发展。这就是说在入资的过程里面，它实际上有一个隐含的东西——必须协调好新老股东们之间的关系。

　　如果这样看，我们就可以对IPO的入资效应进行重新审视。从资产方面来说就是它的盈利导向，要求企业的资产结构要系统优化，为了达到这一点，企业的资产必须要得到有效率地利用，也就是说资产的最终目的是要产生利润，但是它的基础是有效率地利用。

　　资产负债表右边强调的是资本和资本公积以及负债和其他利益相关者之间的一种关系，强调利益相关者之间的一种利益的和谐与公平。

　　简单地说资产负债表左边，要通过IPO实现更大的效益和效率，在资产负债表右边，强调原有企业的股东，通过这样的一种方式取得了更大的发展的时候，也应该考虑到新的进入股东和新的其他利益相关者之间的利益和谐问题，实际上推动企业发展的根本动力不在资产，而是在资产负债表的右边，在负债和股东权益以及利益相关者之间的利益和谐发展。出问题的企业从根本上说不是资产出了问题，而是利益相关者之间的利益协调在公司治理过程中出了问题。这是我想对于入资效应的重新审视和分析。

　　举个例子，格力电器长期不太重视在证券市场里面去募集资金，其负债率也一直很高。但是，企业的投资和扩张也一直在搞，在过去20多年里面，企业获得了非常好、非常大的发展。为什么呢？在我看来，因为企业的资本结构中，有两个核心的人力资本——前任董事长朱江洪和现任董事长董明珠。正是这两个核心人物的贡献，使得格力电器获得了较长时期的稳定发展。而同时处于该行业的海信、科龙及其他一些公司，则始终发展不快。

　　而另外一些企业，不断地融资，不断地发展，但是越融资发展它的效益越差——控股股东及其核心人力资本的行为在支配这个企业的发展。这就是说，在资产负债表右边有一种巨大的力量，那就是人力资本的力量。

　　当我们谈资本的时候，往往强调的是这个资本对企业的根本性的、长期的一种贡献和影响。但是，更不能忽略的是，在我们强调资产负债表右边的一种利益协调关系的时候，不容忽略的利益关系是人力资本，当然也有人力资源的切身利益与其他利益相关者的利益协调问题。■