吴晓求：关于中国资本市场制度变革和重点问题的思考

　　阅读提示：中国资本市场经过20多年的发展，其外部环境和内部结构已经发生了重大变化。目前中国的经济正处在重大转型期，金融体系改革处在关键期，资本市场发展处在敏感期。金融危机之后，中国经济取得了较好的恢复和增长，然而作为中国经济晴雨表的中国资本市场却与实 体经济呈现出了较长时间的背离，这种背离不得不让我们思考中国资本市场究竟出了什么问题？在这个转型与改革的关键时期亦要思考，中国的未来需要构建一个什么样的金融体系？中国金融结构的变革方向是什么？

　　发行制度改革：重点关注四大问题

　　有的（拟）上市公司在初始信息披露中往往注重上市后的企业成长、战略设想，但真实地披露企业当前的信息远比未来的展望更重要，而这也正是企业发行上市核准的重点。

　　吴晓求

　　中国人民大学校长助理

　　中国人民大学金融与证券研究所所长

　　股票发行制度一直是理论界和市场诟病比较多的。中国股票市场出现了不少问题，不少人都会把它与市场发行制度联系在一起。目前的发行制度主要就是这四个问题：一是IPO要不要审，由谁来审；二是定价机制的改革还有哪些方面需要完善；三是保荐人制度如何进一步改革；四是IPO信息披露的重点也是核准的重点在哪里。

　　实行核准制仍然必要

　　中国目前所谓的核准制并不是严格意义上的核准制。严格意义上的核准制是达到了规定的标准就可以发行上市。我们目前的核准制，从执行的角度看，还有某种审批制的痕迹，虽然这种审批不是监管机构行政批准，而是由监管机构组织的由相关专家组成的发行审核委员会来审核批准的。从已有实践看，这种核准制仍然是必要的。

　　从带有某种审核性质的核准制到备案制的发行制度的变化，其重大的差别在于责任的明晰和责任主体的不同。目前实行的核准制，优点在于增加了几道过滤虚假信息的程序并有某种市场调节的功能，缺点主要在于责任不清。备案制的优点是权责分明，但需要良好的社会信用条件。

　　当前中国是否具备了实施备案制的条件？在目前要经过四道信息过滤程序的核准制条件下，每年都时有发生通过虚假信息欺诈上市的事件。当前中国的信用体系、自律精神、道德约束和违法成本远远没有到可自动约束这些造假行为的发生的程度。基于信用缺失、自律不足、违法成本低等因素考虑，现阶段IPO核准是不能取消的。核准环节对于过滤虚假信息还是起到了相当重要作用。

　　从改革角度看，应由谁去核准比较恰当呢？有人认为，应当建立发审与监督相分离的制度，由此建议由现行的证监会发审委核准，改为由交易所核准。这种建议从理论上是正确的，也是未来中国股票发行审核制度改革的基本方向。从现在开始，必须研究发行核准主体下移至交易所这个问题，与此同时，交易所也必须建立一套发行核准的风险防范制度，杜绝和防范寻租行为。

　　从中国资本市场的基本制度结构上看，应建立一套发行核准与事后监督的约束机制。没有约束和监督的权力，一定会滋生腐败，何况在股票发行这个巨大的利益衍生环节。“绿大地”造假事件暴露后，究竟该追究谁的责任，似乎并不清楚。核准和监管为一体的股票发行审核制度，最根本的缺陷就是责任不清、处罚不明。目前一旦出现欺诈上市的事件主要是处罚发行人、中介机构以及保荐人。但发生如此重大事情，核准环节就没有责任？在发行核准过程中，在证监会内部是要经过四个环节的，最后才由发审委投票决定。核准环节出现问题了，各方都推卸责任，最后的实际结果是发行核准的四个环节似乎都没有责任，更没有处罚。出现了像“绿大地”这样的欺诈上市事件，至少应把发审委7位委员的投票结果公布于众，也可以把初审员公开，以加强社会对核准环节的监督。

　　进一步完善定价机制

　　有观点认为，股票跌破发行价是因为新股发行定价太高。从理论上说，二级市场的开盘价和交易价低于发行价是很正常的市场现象，“破发”不是质疑定价机制的必要条件。中国股票发行制度中的市场化定价机制改革探索了10多年，现行的IPO定价机制没有根本性问题，不存在制度性缺陷，不存在方向性问题。现行中国股票发行制度市场化改革的两个基本要素是正确的：一是多元市场主体询价制度；二是信息透明基础上的市场化定价。通过多元投资主体的市场化询价机制来确定发行价格区间，方向无疑是正确的。

　　在资本市场规则制定方面，中国可能不是最缜密的，但至少也是最复杂的。我们关于股票发行定价的规则在不断修改，且有越来越复杂之趋势。现在还看不清楚这种越来越复杂的规则究竟有什么不同效果。

　　以中国证监会《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》中“招股说明书正式披露后，根据询价结果确定的发行价格市盈率高于同行业上市公司平均市盈率25%的”需要董事会确认并补充披露相关信息为例，由于股票市场存在波动周期，企业也有不同的成长周期，不同市场周期和不同成长周期的企业其市盈率是不一样的，25%的规定实际上忽略了市场周期和成长周期的因素。

　　最近在股票发行定价机制改革中，修改了回拨机制。市场回拨机制比较复杂，但其核心思想是，市场高涨的时候要保证网上投资者尽可能多地中签，市场低迷的时候则让网下投资者更多参与。网上投资者主要是中小投资者，网下定向发售的对象则大多是机构投资者。这种修改在一定程度上反映了舆情对政策的影响，考虑了中小投资者在申购股票时的利益诉求。实际上，在市场高涨时，中小投资者往往会抱怨中签率太低；而当市场低迷时，中小投资者则将自己的套牢归咎于发行价格太高。这种诉求不能成为定价机制改革的缘由。

　　在改革定价机制的询价主体方面，新的规则增加了不超过10人的个人投资者，以提高定价的合理性。对这种改革我一直都是疑惑的。它有两个问题：一是，这10位个人投资者挑选的标准是什么？二是，这10位个人投资者在市场化询价过程中起的作用有多大？我看不出这种改革的现实意义在哪里。

　　从目前情况来看，虽然中国资本市场新股定价机制的基本框架已经确定，但竞价的方式需要调整。比如过去有的询价主体存在非理性竞价，竞价之后不参与申购，这种现象在一定程度虚化了价格。我们要把竞价与申购有机地结合起来。这是定价机制改革的一个重点内容。

　　目前出台的股票发行改革办法中，引入存量发行机制受到投资者的关注。引入存量发行机制的主要目的是为了抑制高溢价发行，增加企业融资上市后的规模和流动性。在二级市场上，以往的做法是初次上市的企业的股票只有网上竞价申购的部分在上市首日流通。这在一定程度上影响了市场流动性并导致股票上市之初价格爆炒现象。引入存量发行，对价格的合理形成，改善流动性有积极意义。

　　取消网下机构投资者申购股票上市交易的锁定期是改善市场流动性、抑制市场投机的另一项重要措施。锁定期锁定的股票通常都是机构投资者在网下批量申购的，它与中小投资者在网上竞价申购的股票在性质上是无差异的，从这个角度讲，机构投资者应该获得与中小投资者完全一样的上市交易权力，所以锁定期存在的理由既不充分也无利于市场的稳定和二级市场价格的合理预期。解除锁定期的基本初衷是试图让股票在上市初期有一个平稳的表现，不要出现过度投机，但效果如何还需进一步检验。

　　保荐人制度改革

　　要强化主承销商责任

　　保荐人制度是发达国家资本市场上一种重要的责任制度，是试图提高上市公司初始信息披露质量的重要保证机制。我们在2004年股票发行制度改革中正式引入这一制度。

　　从已有的实践来看，保荐人制度对规范上市公司运行、提高信息披露质量有多大价值仍存疑虑。保荐人制度，在实践中造成了风险与收益的不对等，权利与义务的不对称，因此必须改革。让主承销商作为一个整体去代替两个保荐人承担相应的责任可能是更好的选择。

　　初始信息披露要务实

　　在中国，拟上市企业通常只知道募集资金的权力，但相应的责任和义务却不十分清楚。要让企业深刻地理解作为上市公司，必须接受社会（包括证监会和投资者）的监督，必须履行信息披露的强制性义务。当然，在信息披露问题上并不是要披露上市公司的所有信息，不是披露的越多越好，而是只需要披露对股价有重大影响的信息，要防止市场噪声和垃圾信息淹没真实重大信息。

　　什么样的信息才对股价有重大影响？《上市公司信息披露管理办法》第三十条有详细说明，但对其中“中国证监会规定的其他情形”却没有明确的解释。有的（拟）上市公司在初始信息披露中往往注重上市后的企业成长、战略设想，但真实地披露企业当前的信息远比未来的展望更重要，而这也正是企业发行上市核准的重点。

　　股利分红：能否挂钩再融资？

　　中国证监会提出，要不断优化上市公司再融资的条件，把上市公司的现金分红比例与再融资条件有机地结合在一起。这一改革设想受到社会的普遍关注。

　　股利分配与公司价值的关系

　　股利分配政策是上市公司董事会及股东大会可自行决策的政策，分不分红，以什么方式分红，分多少，这些实际上都是由公司董事会和股东大会来决定的。公司董事会和股东大会从自身利益最大化出发，同时考虑公司的财务状况和未来的资金需求，采取一个与公司今天乃至未来发展要求相适应的股利分配政策，是公司法赋予公司自身的权力，外界对于上市公司的股利分配政策可以倡导但不可强制。

　　中国有些上市公司业绩不差，但却很少现金分红，与此同时却从市场累计融资了数十亿甚至上百亿资金。这的确是一个令人疑惑的现实。我们知道，对于投资者来说，其投资收益无非包括两部分，一部分是现金分红，一部分是资产溢价。在一个信息充分、市场有效的条件下，在红利税和资本利得税一致的前提下，现金分红所得与资产溢价所得是相等的。这一点在理论上是非常清楚的。

　　倡导现金分红是否有利于提升上市公司的投资价值？或者说，企业的股票价值是由什么因素决定的？“现金分红越多，投资价值就越高”这种说法成立么？关于这个问题，实际上早有定论。遵循资本资产定价的基本原理，决定公司资产价值的核心因素是未来现金流或者说利润，分配制度、股利分配政策不是决定资产价格的因素。从价格形成角度看，现金分红后一定会有除权效应。静态看，这个除权实际上就是对现金分红的扣除。关于除权后是否会复权，那与现金分红这个股利分配政策无关。所以，分红政策实际上与公司价值无关。

　　现金分红的税收效应分析

　　中国现阶段现金分红有自身相对特殊的税收政策安排。按照现行税收政策，现金分红要交所得税。2005年财政部发布的《关于股息红利个人所得税有关政策的通知》 规定，对个人投资者从上市公司获得的现金分红按所得的50%征10%个税；送红股，则按个人所得10%税率缴纳个税。2012年11月17日财政部颁发了《关于实施上市公司股息红利差别化个人所得税政策有关问题的通知》 ，《通知》规定根据持股的期限确定不同的现金分红税率：持股一个月之内的，按现金分红所得20%征收个税；一个月到十二个月的，有一定的优惠，征收10%个税；持股期限超过一年的，个税率降至5%。与以往相比较，这种红利税率的调整有利于长期投资者。

　　由于现金分红和资产溢价所得实行了不同的税收政策，即现金分红视持股期限的长短采取三种不同的红利税率，而股票转让溢价所得现阶段免征所得税。在有效市场假说条件下，即股票的市场价格充分反映了已有所有信息包括财务信息的条件下，对投资者来说进行现金分红和不进行现金分红实际上有一定的收益差异。如果不进行现金分红，资产溢价的部分会高于现金分红的部分，其差额部分视不同期限投资者而言，分别为现金分红的5%，10%和20%即作为个税交给国家财政的那部分。如果进行现金分红，在有效市场假设条件下，股票价格会除权，投资者获得的现金分红必须扣除个税，即使按最优惠的5%计算，投资者收益也会由此减值，减值部分就是现金红利税的部分。对比西方成熟市场国家，因为他们对资产溢价和现金分红的税收安排大致是一致的 ，所以投资者收益没有因为不同的税收安排而不同。由此可见，税收对市场交易带来的成本是不能忽略的，对股市的红利分红政策亦会产生重要影响，对市场的交易结构具有一定的指引作用。

　　在上述的税收安排下，无法得出鼓励现金分红能够提升投资价值的结论，即使免去现金红利税，公司的投资价值也只是没有改变。因为决定公司价值的因素不是分配政策，而是未来利润。

　　结论：理论与现实的悖论

　　虽然从理论上说，现金分红并不能增加投资者持有资产的价值，但从现行会计准则、业绩评估标准和投资者特别是国有控股股东资产负债表、损益表等角度看，强调现金分红仍有一定的现实意义。在中国，衡量控股股东投资收益的重要指标仍是现金分红，交易性金融资产的溢价并不计入现期投资收益。对国有控股股东来说，即使交易性金融资产存有较大溢价，而通过减持这些资产以实现投资收益又需要复杂的批准程序，对于一些上市公司如工商银行、中石油等战略性企业来说，国有股股东即使资产存有较大溢价一般也不会减持。在这种条件下，现金分红就成为其投资收益的唯一来源，也是评价投资者特别是国有（含地方国有）控股股东投资业绩的重要依据。所以，在现行税收制度安排下，虽然从理论上说，现金分红对投资者（包括国有控股股东）资产价值实际上有一定比例的扣除，但在资产溢价不能体现投资收益的情况下，现金分红收益对投资者尤其是国有股股东的投资收益确有重要的现实意义。所以，真理归真理，现实归现实，这就是中国目前的状况。

　　由此可见，把上市公司再融资与股利分配政策挂钩，从理论上，难以获得支持，但从中国的现实看，似乎又是必要的。理论与现实呈现出悖论。

　　中国资本市场的六大贡献

　　中国资本市场对中国经济社会发展的作用和贡献至少表现在六个方面。

　　一是资本市场作为现代金融的核心，推动着中国经济的持续快速增长。

　　到2012年底，中国经济总规模将接近50万亿人民币，约合7.8万亿美元。资本市场从资本筹集、公司治理、风险释放、财富增长和信息透明度等方面不仅推动了经济的持续增长，而且大大提升了经济增长的质量。

　　二是资本市场加快了社会财富特别是金融资产的增长。

　　经济的发展需要财富的集聚和优化配置，社会的进步需要财富的大幅度增加为前提。没有社会财富的增加，说社会会进步，这不可信。以资本市场为基础的现代金融体系，不仅是经济成长的发动机，而且从理论上说为社会创造了一种与经济增长相匹配的财富成长模式，建立了一种经济增长基础上的人人可自由参与的财富分享机制。从最初几年的市场表现看，这个作用似乎受到很大削弱。

　　三是资本市场为中国企业特别是国有企业的改革和机制转型提供了天然的市场化平台，从而，极大地提升了中国企业的市场竞争力。

　　没有资本市场，中国企业特别是国有企业就不可能建立起真正意义上的现代企业制度。资本市场使单个股东或者少数股东组成的企业，成为社会公众公司，对中国企业来说，这就是一种彻底的企业制度变革。这种制度变革，使中国企业从为所欲为、无知无畏的盲流的心态，转变成为既有制约又有激励的现代企业机制。

　　四是资本市场推动了中国传统金融体系的变革，进而使其逐渐向现代金融体系演变。

　　所谓现代金融体系是指以资本市场为基础构建的金融体系；所谓传统金融体系，是指以传统商业银行为基础的金融体系，也就是没有资本市场或者说资本市场不发达条件下的商业银行主导的那个金融体系。在现代社会，金融体系不仅仅是资源配置的机制，不仅仅是媒介资金供求关系的机制，而且还是一种风险分散机制。以资本市场为基础构建的现代金融体系，已然具有资源配置特别是存量资源调整、分散风险和财富成长与分享这三大功能，这就是在中国为什么必须发展资本市场的根本原因所在。

　　五是资本市场发展培育了数以千万计的具有风险意识的投资者，极大地提高了中国投资者群体的金融意识、民主意识和政策观念。

　　从来没有一所学校，也从来没有一种教育方式，能像资本市场那样，让中国的普通老百姓、普通的投资者那样真切的关心国家大事，那样深入地了解国家政策的变化，那样富有理性地行使经济民主权利。

　　资本市场使投资者富有理性地行使经济民主的权利。投资者通常在研究信息之后如果发现这家企业没有成长性，不值得投资，那就不买你的股票，这种决策是富有理性的。参加股东大会，任何股东都可以民主地表达自己的看法。

　　所以，在中国，资本市场既是投资者的乐园，经济前行的发动机，也是现代社会公民意识孕育的摇篮。而这正是中国社会文明、民主、法制社会的重要基础。资本市场对投资者风险意识的形成，国民素质的提高，公民意识的培育，比任何流于形式的口头教育都要好得多。

　　六是资本市场给全社会提供多样化的、收益风险在不同层次匹配的、可以自主选择并具有相当流动性的证券化金融资产。

　　与消费者的自主选择权相对应的是，投资者也必须拥有自主选择投资品或资产的权利，这既是一国市场经济发达程度的重要标志，也是金融市场发达是否的重要标志。给投资者提供多样化的、不同收益与风险相匹配的、具有充分流动性且信息透明的金融产品，是一国使金融体系和资本市场的基本任务。对投资者自主选择金融资产权力的压抑，是金融压抑的重要表现。

　　总之，如果我们能从这样的高度去理解发展资本市场的重要意义，我们就能找到发展资本市场的正确道路，找到一个促使资本市场均衡动态增长并与实体经济相互促进的政策和方法。

　　双管齐下维护资金动态平衡

　　资本市场供求关系动态平衡政策之设计，首先要从供给下手。不能无限地供给，供给的闸口还是要调节的。中国的市场经济并不是完全自由的市场经济，虽然我不赞成行政干预太多，但是在任何国家都会根据面临的不同问题在不同条件下采取适度政策调节，以引导市场。欧盟是高度市场化的经济体，欧债危机严重时，也会出台做空的禁令，以稳定市场。不能说这是在盲目干预市场，实际上这是在减少市场下跌的动力。在中国，我们还没有到股指期货做空机制暂停的时候，融资融券交易的融券部分也没有放开，这是正确的。这是股票供给要适当放缓一点，市场要有一个培育的过程。供给手段是在不得已的条件下动用的，一般情况下不动用。

　　更主要的手段是扩大资金来源。当供给的资产是有价值的，揭示的信息是充分的时候，更重要的是把资金的渠道拓宽。当前有限的资金渠道难以承受如此大规模的股票供给的。

　　在拓展资金渠道方面，改革现行地方政府管理的养老金、社保基金的管理体制是改革的重点。有人把社保基金、养老金叫做“养命钱”，吓住人了，不敢投资了，似乎用这些所谓“养命钱”投资于市场就是千古罪人。 “养命钱”这个词把很多人吓住了，最终只能把“养命钱”放在银行或者挪用投资房地产了。实际上，这才是最大的不负责任。中国的社保基金、养老金缺口之所以很大，与资产缺乏升值机制有重要关系。

　　在中国，发展资本市场，需要着力思考资金渠道的拓宽。美国的养老金、退休金、商业保险资金，甚至大学里的校友基金，很少有现金状态。他们认为把钱存在银行是浪费，也是不负责任的。他们的理念是，任何一分钱都要形成有收益的资产。我们可以在资产选择上进行动态收益的匹配，但不可以把这些宝贵的资金放在保险柜里。所以，我们要改革社保基金、地方养老金管理办法，要建立以市场为导向、专业化为平台的透明的资产管理机制，这是改革的重点。

　　与此同时，中国资本市场必须开放，要创造条件让外部资金有序进入中国资本市场。没有滚滚而来的外部资金，中国资本市场终究是难以发展起来的。所以，唯有改革和开放，才能发展中国的资本市场。改革的基本方向就是市场化，开放的基本目标就是国际化。

　　近期市场出现了一些转机，但采取有效措施稳定市场，恢复投资者信心仍是政策的重点。概而言之，可视市场变化而采取以下措施。

　　首先，适当收缩市场融资规模，放缓IPO发行的速度，缓解市场资金供给压力。

　　其次，采取适当措施和政策，引导新增资金进入股市。除了中央管理的社保基金继续按比例进入市场外，要鼓励地方政府管理的社保基金和养老金，运用市场化和专业化机制，按照一定比例进入市场。必须改革所谓“养命钱”的管理机制，改革基本方向就是在专业化运作的基础上，适当提高市场投资的比例。唯有投资，“养命钱”才会增值。与此同时，要进一步增加QFII规模，降低QFII进入标准，提高国际化的程度。

　　再次，鼓励大股东特别是蓝筹股国有大股东增持股份，鼓励有充分现金流的上市公司实施回购，以稳定市场投资者信心。

　　最后，必须改革IPO前股东股份减持制度，适当延长这些股份的锁定期，制定一个动态的、与企业成长相匹配的结构化的减持办法，从存量角度减轻减持套现对市场所形成的巨大压力。

　　在中国，发展资本市场的道路是曲折的，但发展的前景一定是美好的。中国资本市场赖以成长的土壤是肥沃的，中国资本市场发展根植于中国不断成长的经济。中国在未来10年保持7.5%的成长，虽有困难，但问题不大。因此中国的资本市场有很大的成长空间。但是仅有肥沃的土壤，没有适当的温度和环境是不够的。温度和环境就是制度、规则和政策，温度如果回到20度，万物都会生机盎然，资本市场也会得到发展。所以，当前要改革我们的制度，修改我们的规则，制定一个适合资本市场成长的一个政策环境。只有这样，中国资本市场才能实现动态可持续成长，中国经济与资本市场协调发展、共同成长才会成为现实。（吴晓求）

　　作者：吴晓求 (来源：证券日报)