中国“货币超发”只是一个表象

　　央行日前公布数据显示，截至2012年年末，中国广义货币(M2)余额97.42万亿元，逼近百万亿大关。假设以8%的增速估算，2012年GDP将达到51万亿，M2与GDP的比例将高达190%，创下历史新高。由此，“货币严重超发”的质疑之声再次震耳发聩。对于“中国货币是不是超发”似乎已经成为“中国经济能不能持续高增长”之外，另一个最为关注的重大话题。

　　事实上，“货币超发”只是一个表象，其背后是中国经济结构性失衡和金融体系发展严重滞后的表现。中国货币化过程存在着与其他国家迥异的结构性和制度性基础，其核心是政府主导要素货币化分配，国际资本循环下的“被动创造”以及金融资源配置效率低下。如果不通过深化改革，更多让市场成为配置资源的主体，不改变对投资的过度依赖，促进金融领域全方位变革，中国的“货币超发”仅靠央行控制货币发行和信贷规模很难改变。

　　随着中国货币信贷的高速增长、房地产等资产价格泡沫的逐步堆积，以及通货膨胀压力的不断加大，中国“货币超发”以及经济“高货币化”的讨论与争议就从未停息过。

　　“货币超发”涉及到中国货币供给内生性的谜题。到底如何科学理性地看待和测度中国的高货币化现象呢？

　　本质而言，货币供应量是货币当局及其金融机构对公众的负债，因此，货币供应的变化很大程度上反映的是货币需求的变化。中国改革开放三十多年来，随着经济总量的增长，经济活动对货币和相关交易工具的依赖越来越重，货币化进程加速，导致金融资产规模在经济总资产中的比重上升。常用的衡量金融深化的指标就是M 2/G D P，即广义货币(M 2)与国内生产总值(GD P)的比值。这一指标比例反映了一个经济的金融深度。通常来说，该比值越大，说明经济货币化的程度越高。

　　从货币结构的角度看，M 2由货币(M 1)和准货币构成，准货币包括居民储蓄存款、企业与政府的定期存款以及其他存款。根据国际货币基金组织2012年公布的数据，2011年M 2/GD P的比值美国为0.83，日本为2.40，英国为1.36，卢森堡为4.86，巴西为0.39，俄罗斯为0.45。与此同时，各国M 2/G D P走势也存在着相当大的差别，比如，美国货币化走势是曲折向下，日本则为直线向上，巴西、俄罗斯这些新兴经济体虽然总体趋势向上，但不如中国货币化率走势陡峭。数据显示，中国M 2/GD P从1978年的0.32增长到2011年的1.80，在33年间扩大了近6倍。

　　渣打银行最新研究报告也表明，目前，在全球广义货币(M 2)的存量和增量方面，中国均居世界首位。据测算，2011年中国新增M 2的规模全球占比达52%，这样的增长规模和态势在世界各国经济发展史上的确是少有的。要解释M 2/G D P水平的国别差异和一国M 2/G D P的变动是一个非常复杂的问题。各国的广义货币统计口径不同，决定了不能简单进行横向比较。发达国家的金融深化程度较高，金融创新很活跃，一些具有货币职能的金融工具并未被统计进货币供应量中去，而非金融部门除了从银行系统获取融资外，还从其他市场获得大量融资。比如美国M 2/G D P比重较低，但如果纳入货币市场共同基金等的M 3，比值就会上升；欧元区M 3包括回购协议、货币市场共同基金、2年期债券等。

　　事实上，中国与主要发达国家货币化率的确存在显著差异，但问题在于，这种差异是量的差异还是质的差异？中国货币化过程存在着与其他国家迥异的结构性和制度性基础，其核心是政府主导要素货币化分配，国际资本循环下的“被动创造”以及金融资源配置效率低下。

　　货币存量受制于中国经济的货币化程度，随着改革开放的深入和市场化程度的提高，我国货币需求水平不断上升，表现为货币供应量的增长速度平均高于经济增长速度，导致M 2/G D P不断上升。中国市场经济进程有其特殊的背景，在渐进改革的市场化进程中，政府通过政策推动甚至主动参与，将自然资源、劳动力、资金、技术、管理等资源和要素不断推向市场，使得各类资源持续货币化。由于中国货币供给的内生性，由此带来大量的基础货币投放，通过货币乘数的放大从而拉动较强的货币供给。

　　另外，中国货币创造还有着与发达国家不同的机制，即外部供给机制 外汇占款，这是研究中国“高货币之谜”的另一个关键视角。以美元为主的储备货币体系形成了美国领导下的全球化体系分工，消费国输出货币，位于食物链的顶端；生产国输出商品，吸收储备货币，并再投资于消费国金融市场，完成一个国际资本循环。入世以来，中国出口高增长以及累计的外汇储备已经严重改变了我国货币创造的机制和供给结构。在1994年外汇管理体制改革以前，我国基本上通过国内信贷来投放基础货币，外汇占款仅占很小的一部分，约为26.4%。然而，随着外汇储备的持续增长以及央行实施的“冲销干预”政策，使得我国外汇占款大幅飙升，从2002年末到2011年，外汇占款由2.21万亿元增加到25.52万亿元，增长11.5倍。外汇占款增量占中央银行基础货币的增量比例也越来越高，2005年突破100%，达到110%。随后几年持续上升，2009年更是达到134%，因此中国货币创造属于“被动式创造”。

　　最后，货币超发也与中国的社会融资模式和金融结构密切相关。中国过度依赖银行体系，间接融资市场效率低、金融投资渠道匮乏使得存款储蓄居高不下，从而导致广义货币的沉淀和货币的体外循环。此外，金融资源对国有经济的过度倾斜以及对国有部门的预算软约束导致金融资源效率下降，维持经济高增长必须依赖更高的信贷和货币投放，即形成了“经济增长对投资需求对货币需求货币供给增加”，这自然表现为不断攀升的M 2/GD P比率。

　　因此，“货币超发”只是一个表象，货币超发的背后是中国经济结构性失衡和金融体系发展严重滞后的表现。如果不通过深化改革，更多让市场成为配置资源的主体，不改变对投资的过度依赖，促进金融领域全方位变革，中国的“货币超发”仅靠央行控制货币发行和信贷规模很难改变。

　　张茉楠(国家信息中心预测部副研究员)