投资者购买的是价值

　　A股新年开局迎来开门红，但随即又遭遇通胀预期掣肘。1月11日国家统计局公布数据显示，去年12月份，CPI同比上涨2.5%，环比上涨0.8%，呈现加快回升态势，通胀或迎来新一轮上涨周期。“通胀无牛市”的阴影在A股市场挥之不去，无论是1993年至1996年的熊市还是2007年至今的熊市，背后都有通胀的魅影，特别是后一轮熊市，更是刻骨铭心。那么今天的通胀预期是否会导致A股深跌呢？

　　这个问题与“经济增长不是股市晴雨表”的解释有着密切的关系。在本世纪初英国三位经济学家在《乐观者的胜利》一书中统计了十六个国家从1900年开始至本世纪初的数据，结果发现GDP和实际股票收益之间存在负相关。例如，日本有着最高的实际GDP增长率，但是股票收益率却很低，南非有着最低的GDP增长率，但是股票收益率却位列季军，这证明GDP增长虽然是投资环境的重要因素但不是首要因素。

　　与之相似的案例是，沃顿商学院西格尔也在本世纪初统计了1992年至2003年十年间A股与巴西股市之间的股票收益率，结果是A股经历了当时全球最低的股票收益率，假设1992年末投资A股的1000美元在2003年末缩水至320美元，投资组合年均10%的速度收缩；而巴西股市假设同期投资1000美元至2003年末却增长到4781美元，年均收益率超过15%，位列全球之冠。在这十年中，中国经济从增速、通胀、汇率等诸方面都远远优于巴西经济，但是A股却跑输了巴西股市，关键因素在于1992年末A股估值被高估，而1992年末巴西股市的估值被低估，这证明投资环境的最关键因素是估值，投资者购买的是价值而不是宣传，因此巴西股市跑赢了全球更远远跑赢了A股。

　　1992年末和2007年末A股估值接近70倍市盈率，在此背景下，即便没有通胀，泡沫也会诱发流动性紧缩政策，如果再加上通胀导致的货币紧缩因素，那么通胀就会成为导致股市泡沫崩溃的显性元凶。现在A股整体估值处于历史最低区域，横向比较估值低于成熟市场美股，沪指1949点的估值环境可以比肩1992年末巴西股市的估值环境，因此决定A股投资环境的关键因素是估值而不是通胀。而且1992年末至2003年末的十年间巴西经济处于低增长高通胀环境下，但是未来8年中国经济和国民收入将翻一番的预期却是明确的，在A股市场具有与当年巴西股市相同估值环境前提下，经济环境却优于当年的巴西经济，因此A股牛市仍然可期。

　　最后需要强调的是，A股真正意义上的回报应该建立在现金基础之上，在股权分置环境中，“高送转”有利于摊低流通股成本，但在全流通环境中，“高送转”只是摊低股价而已。“高富帅”的成长故事已经讲了二十多年，最终却仅有少数公司名副其实，全流通A股的基础不同以往，因此新的牛市也不同以往。

　　作者：⊙姜韧 ○编辑 杨晓坤 (来源：上海证券报)