杨国英：外储市场化改革仍需结构性破题

　　杨国英

　　继2007年成立中投公司之后，时隔五年，国家外汇管理局再设新投资机构—据财新《新世纪》1月14日报道，国家外汇管理局已于数月前成立外汇储备委托贷款办公室（英文名称为SAFECo-Financing），为司局级编制，其将肩负我国外储多元化经营管理的使命。

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　　外管局“委贷办”的成立以及委托贷款运营的市场化，显然值得我们赞赏，通过委托贷款竞争机制的设立，不仅可以相对提高外储委托贷款的收益率，更可以减少由议价模式所导致的寻租空间。

　　但是，如果站在外储投资管理的全局高度，我们则会发现，“委贷办”的成立以及委托贷款运营的市场化，尽管可以给我们带来外储投资管理整体市场化的畅想，可现实仍仅能视之为我国外储管理市场化的探索，外储管理整体市场化离我们依然遥远。

　　以此论之，并未因为我们对未来外储投资管理市场化的悲观，而是基于“委贷办”尚需配套机制、外储管理欠缺改革意识以及民间用汇现状仍然受限，所作出的客观认识。在“委贷办”成效尚未证实外储管理改革被动特征明显以及民间境外直投仍受政策限制之下，过于夸大委贷办成立所带来的市场化前景，显然是不切实际的。

　　首先，尽管外管局设立“委贷办”已近半年，可其至今仍事实处于筹建状态，不仅办公人员较少、职能相对单一，而且将“委贷办”设定为司局级行职机构，与市场化运营的独立法人机构仍相距甚远，此外，围绕“委贷办”市场化运营的授权体制、激励机制以及信息披露等，则更是讯息甚少。与此同时，更值得我们为之关注的是，外管局虽然明确在委托贷款通道的选择上，将施行市场化的竞争机制，让性质不一（政策性和商业性）、规模不一（五大行和股份制银行）的银行参与委托贷款招标竞争，但是，在企业借款方的选择上，能否真正走出“重国轻民”的桎梏，给予“走出去”民企与国企同等贷款发放标准以及同等贷款利率标准，显然是考量“委贷办”市场化运营彻底与否的另一关健点。

　　其次，虽然自2007年成立中投公司以来，我国外储投资管理改革貌似在加速，2008年3月外管局获批以外汇储备的5%，首次尝试投资以境外上市公司股票为主的项目，2010年5月外管局与国开行签署我国第一个外储委托贷款协议，目前国开行仍有近1800亿美元的外汇贷款余额来自外储……但是，如果将上述外储投资管理改革进程，置之2006年以来我国即已成为全球外汇储备第一大国的语境中，我们即会感知，在我国外储年均增速高达35%左右（近十年）且雄居外储第一大国已达7年之久的情况下，上述我国外储投资管理改革进程，事实已经滞后于我国外储体量膨胀的增速，由此并已带来我国货币被动增发难以有效冲销的隐患—在结售汇限制（近年来有所好转）以及人民币升值预期之下，人民币被动增发货币量的高速增长，显然无法仅通过存准金率、央票等技术手段予以对冲，从而造成我国当下M2/GDP在全球大型经济体中名列前茅的窘状。似此而论，我国近年来的外储投资管理改革，其实并非是改革意识增强的主动选择，而是客观货币环境陷入困境的无奈之举。

　　最后，我国当下民间境外直投仍受政策性限制，持续致使我国外储投资管理仍以行政力量主导为主，而无法形成民间藏汇、民间用汇的社会环境，诚然，外管局自2007年即逐渐“松绑”银行结售汇，去年底更是实现境外资本直投境内的基本可兑换，可是，我国民间资本直投境外，其审批程序以及额度，依然面临诸多政策性限制。固然，去年3月国务院审批通过的温州金改试点第四条，已明确表示在温州先行启动个人境外直接投资试点，但是，一者温州金改仅为针对温州一地之金融改革的先行先试，当下仍无法普及到全国各地，二者即便温州金改试点中的个人境外直投，仍仅限于个人而非民企且投资领域和具体数额亦存在相对限制。基于此，我国普遍实行敞口更大的民间境外直投，仍然需要我们耐心等待，而如果这一瓶颈无法得到真正突破，即使人民币汇率进入相对均衡区间，民间藏汇、民间用汇的意识和动力仍无法有效激发，从而由外储增加所形成的人民币被动增发的堰塞湖，仍然只会持续淤积而难以有效缓解。而在这大前提受限之下，外管局即使加大外储投资管理改革的力度，亦仅能局限于行政力量主导的框架之内，其外储投资的运行效率以及监管成本，显然无法与民间境外直投的效果相提并论。

　　我国外储过于庞大的体量（已高达3.3万亿美元）以及以他国国债投资为主的收益渠道，在人民币被动增发压力持续堆积且发达经济体持续实施量化宽松之下，深化我国外储投资管理市场化改革，显然是刻不容缓之事。但是，值得我们深入思考的是，外储投资管理的市场化改革，是囿于行政力量主导的框架内小改小变，还是对外储投资管理体制进行结构性破题？

　　毫无疑问，欲真正提高我国外储的投资效益、减少外储投资管理的制度成本，我们必须加大外储投资市场化改革的力度，通过对民间境外直投、外储资源配置均衡（民企与国企）等在内的结构性破题，激发民间藏汇、民间用汇的积极性，提高我国外储支持民企“走出去”的额度占比，扭转我国外储历年投资效率过低的现状。

　　作者系财经评论员