美联储变调带给市场的悬念(图)

　　陈东海　　美联储稍早时候发布去年12月12日利率会议纪要透露了一些关键的信息。会议记录显示，因担忧金融不稳定以及资产负债表的规模失控，美联储数位委员认为，在远早于2013年年底之前就放缓或停止资产购买或是适当之举；还有部分有投票权的委员认为，资产购买计划至2 013年年底左右将被证明是合理的；而其他一些委员则强调，还需要进一步推出大规模的刺激举措，但并未具体说明计划的规模或时间框架。此外，美联储官员普遍认同，若没有货币当局的进一步刺激政策，美国就业市场前景不可能改善。

　　由于存在分歧，美联储遂决定：在可预见的未来仍继续购买资产，即继续目前在每月购买400亿美元抵押支持证券计划的同时购买450亿美元国债的计划。

　　也正是由于美联储内部意见出现了明显的分歧，过去那种比较一致地认为美联储的极低利率将维持至什么时候、以及QE政策将延续到何时的言论销声匿迹了。美联储会议纪要措辞的改变，直接导致全球金融市场的震荡。一些市场分析师发现美联储部分委员对美联储资产购买计划，或量化宽松的长期影响的担忧在日益加重而大感意外。过去各方判定，美联储会长期实施极其宽松的货币政策，认为这为金融市场在2013年的牛市提供了充足的弹药，所以新年全球金融市场基本以大涨开局。未料，美国联储内部原先一致的态度产生了裂变，全球经济和金融市场的前景就变得游移起来了。

　　其实美联储在这次大危机之后，就把过去促进充分就业和币值稳定的两个同等重要的目标倾斜至优先保障充分就业。另外因为美国长期的贸易逆差，导致外部产品倾灌，普通消费品难以长期涨价，也就是美国的核心消费者物价指数（CPI）和个人消费支出物价指数（PCE）不会发生恶性的、长期的膨胀。所以，美联储才胆敢一次次地推出QE政策，并敢于声称长期通货膨胀的压力很小。因此，美联储直接亮出了两个政策目标，第一，只有美国的失业率稳定降低至6.5%的水平，美联储才可能退出QE政策；第二，未来一两年内美国的通胀率预期不超过2.5%，美国的0%-0.25%的零利率政策就不会改变。

　　据美国商务部最新公布的数据，去年11月国际商品及服务贸易逆差扩大15.8%至487.3亿美元。鉴于美国贸易逆差因手机等非石油类商品进口额而触及了历史高点，美国的长期通胀预期受到抑制，因此，失业率何时能降低到6.5%，便成了判断美联储政策改变的首要因素。

　　从历史上来看，美国的失业率降低，其实大致是有规律的。具体有两个特征，首先是当美国的净增非农人数大致在5万至35万之间长期波动时，失业率可以稳步下降；其次是美国的失业率每次出现下降趋势时，其下降速率通常是比较稳定的，一般都是围绕平均下降速率轻微波动。本次美国失业率的下降是从2009年11月开始的，3年多来平均降速是0.085%。最近美国的净增非农人数在15万人左右，且该指标已经很长时间在5万至35万之间波动，鉴于当前美国的失业率水平为7.8%，且失业率下降中长期比较稳定，由此可以大致推算出，美国的失业率大致还需要15个月左右的时间或能降至6.5%的水平。换言之，大约在2014年一季度前后，美国失业率可以下降到美联储设定的临界线附近。

　　而这一时间判断，与本月初公布的美联储会议纪要内容也十分契合：大致在2013年第四季度至2014年年中这一段时间，美联储可能退出QE政策。那么，如果可以预期美联储退出QE政策的时间大致在这段范围内，而在这种对美联储退出QE政策时间框架的新判定下，过去因QE政策而获得鼓舞炒作情绪将会在短期内回落，估计全球风险资产可能暂时停止上涨局面而出现震荡走势。

　　然而，毕竟美联储最快也在2013年底之前才会逐渐退出QE政策，而在此前的约一年时间内，美联储依然会继续大力度地推行目前每月大约850亿美元的购债措施，继续为全球金融市场提供充足的流动性。也就是说，全球金融市场、大宗商品市场面对还有一年左右的时间窗口，进而从中期来看，这依然有利于国际金融市场和风险资产。当然，由于金融市场向来有炒作预期的惯性，即使美联储一如预期地退出QE，在美联储付诸行动之前，国际金融市场可能就早已风声鹤唳开始下跌。所以，未雨绸缪仍是必要的。

　　由于全球经济及其金融市场受到美国QE政策的巨大影响，所以面对美联储在可以预见的时间段退出QE的风险，我们必须尽早估计。尤其对于新兴市场经济体来说，这可能会引致热钱的流进和流出，并对通胀产生深远影响，不能不尽早设法防范。（作者单位：东航国际金融公司）

　　作者：陈东海 (来源：上海证券报)