对冲基金为何不能像券商那样获得正利差环境

　　在海外，杠杠运作是金融业稀松平常的事情，但在国内，除了受国家息差保护的银行外，其他金融业的杠杆运作也较为谨慎。究其原因，就是国内高利率环境下，实在很难找到能超过融资利息的投资标的。而银行盈利也不过是依靠息差保护，没有其他技术含量。

　　去年以来，这个几乎被银行垄断的杠杆运作模式却被证券业打破。昨日本报刊登的《突破投向融资两端障碍 证券业挺进杠杆时代》一文，指出证券业一年来已融资数百亿元，开展稳定的净利差业务，引发业内热议。热议的重点是，投资机构能否获得这种稳定的净利差环境？尤其是我国一直致力于发展量化投资的投资机构。

　　不幸的是，这个答案是否定的，其实和银行业一样，证券业基本上也是依靠垄断才营造出净利差的环境，其他金融机构并不具备营造稳定净利差的环境。

　　从投向方面来讲，无论是融资融券，还是约定购回式证券交易等类贷款业务，其利息收入均非通过交易市场的撮合定价，而是证券业事先通过的联盟式定价，其后多少有窗口指导的意味。

　　以融资融券为例，证券业目前执行的融资利息是8.6%，制定的标准即是在6个月期贷款基准利率的基础上，上浮3个百分点。不仅如此，如果考虑到融资融券业务带来的新增佣金，收益率应该超过10%。

　　从融资渠道讲，目前券商主要的融资渠道是在银行间市场发行的短期融资券、转融通、公司债和同业拆解，半年期资金成本在4%～5.6%不等。

　　显而易见，这就产生了一个3%～4%稳定的息差收入。这种息差收入是靠独特和高质量的竞争力获得的吗？显然不是。目前融资融券和各种类贷款业务均已成为常规业务，也就是同质化的业务和充分竞争的业务。

　　既然是同质化和充分竞争，为何依靠左手进、右手出就能维持3%～4%的稳定息差收入？原因在于，没有议价能力的客户承担了这个息差。对于资产在一定规模以上的投资者而言，这个息差完全在可承受范围之内，相比民间资本的配资和信托渠道的股权质押融资，上述成本仍要低廉一些。

　　剩下的问题是，一直受制于中国高利率环境的对冲基金等投资机构能否摆脱困境？先来看看美国的对冲基金吧。

　　以最经典的套利基金为例，国内外套利基金的年化收益率为2%～3%，而美国套利基金却高达10%，甚至更高。原因则在于这些基金都通过融资实现了杠杆操作。但实现这些是要有前提的，前提就是美国等发达国家融资成本基本均低于2%，这其中便有1%左右的净利差。这也可以解释，为何这类基金的杠杆率最高可达500倍。

　　但这类基金在中国就没这么幸运。北京高华和国泰君安等券商负责人均称，按照正常的模型，利用股市300现货和期指套利的年化收益率约5%，但如果通过各种渠道融资的成本却动辄10%，也就是说融资得不偿失，不通过融资提升杠杆的收益率对客户又没有吸引力。

　　或许，有读者会对两个问题感到好奇：一是为何这些量化投资的机构不去寻找半年期资金成本在4%～5.6%不等的渠道；二是信托业和基金业的结构性产品是否是这类量化投资的方向。

　　第一个问题的答案是，普通的投资机构没有发行低利率债务产品的渠道；第二个问题的答案是，信托业和基金业的结构性产品基本上都是单向对赌的产品，而非国外双向对冲的量化投资产品。很显然，在我国高利率的环境下，对冲基金的发展仍将受到不小的制约。(李东亮)