澳新银行：城镇化将成为驱动经济的头号动力

　　中国2012年GDP：乐观情绪开始蔓延

　　·中国第四季度GDP同比上升8.0%，高于上个季度的7.3%，也扭转了自2010年以来的经济下滑走势。从2012年全年来看，整体经济增长7.8%，也高于政府7.5%的全年目标。

　　·从5月开始的财政政策加速执行，企业和地方政府融资平台更加便利地进入债券市场融资，帮助中国经济从第四季度起开始复苏。

　　·由于大宗商品的“去库存”已经基本进入尾声，同时房地产市场开始回暖，我们认为在未来的两个季度内中国的经济增长态势会呈现加速趋势。

　　·城镇化作为未来经济发展的头号政策，将持续推动中国的投资增速。我们认为，中国的官方城镇化率数据在某种程度上高估了中国实际的城镇化水平。如果中国为全体城市居民提供公平的公共服务，那么中国需要在“硬投资”和“软投资”增加投入。投资仍将在未来几年成为经济增长的支柱。

　　·我们也维持此前此前的观点，认为中国经济将在来年维持稳定增长，全年的经济增长率大约为8.1%。由于商品价格和劳动力成本上升，CPI通胀率将保持在3.5-4.0%的水平上。

　　·由于整体经济出现明显恢复，通胀压力也随之产生，这也降低了进一步放松货币政策的需要。我们也认为，整体货币政策的宽松将持续至今年第二季度，此后货币政策可能出现一定的紧缩。此外，由于利率市场化的进一步发展，中国的货币政策执行也将更加复杂。

　　中国2012年GDP和12月实体经济指标

　　中国第四季度GDP同比增长7.9%，高于第三季度的7.4%，略高于市场预期。从全年来看，中国经济同比增长7.8%，高于政府设定的7.5%的目标值。从季度环比数据来看，中国经济环比增长2.0%，略低于上一季度的2.1%。全年来看，第一、第二以及第三产业分别同比增长4.5%、8.1%和8.1%。

　　12月份工业增加值同比增速反弹至10.3%，高于上月0.2个百分点。发电量在12月份同比增长7.6%，低于上月的7.9%。全年来看，工业增加值同比上升10.0%，发电量则同比增长了4.7%。

　　固定资产投资总额在全年同比增长20.6%，低于前11个月的20.7%。

　　12月份的社会消费品零售总额则同比增长15.2%，高于上月的14.9%。全年来看，社会消费品零售总额增长了14.3%。

　　大宗商品“去库存”基本结束

　　我们先对原材料的库存进行考察。在将近4个季度的连续下滑后，中国主要港口的铁矿石库存开始出现企稳回升的态势。数据显示，中国进口铁矿石港口库存量在今年年初的第一个星期达到了7297万吨，与上个星期相比出现了大约3个百分点的回升。

　　更为重要的是，铁矿石的港口库存量跌至2010年10月以来的最低点，与2011年第一季度的峰值相比下降了大约30%。与此同时，铁矿石价格也迅速攀升至接近150美元一吨，与去年第四季度的低点相比上升了70%。

　　根据笔者调研，随着近期需求上升，中国钢厂开始购买更多的铁矿石。市场消息也显示，中国钢厂的平均铁矿石库存近期上升至28-30天的用量，接近历史均值，而在去年第四季度时则大约为15天。这意味着中国钢铁企业已经结束“去库存”，并开始“补库存”进程。

　　我们之前发现，在去年的第四季度，煤炭的库存量相对其它行业显得相对库存较高。但一些行业数据表明，中国电厂持有的电煤库存量在近期回落至19天的水平，这已经远远低于去年第二季度中期的25-27天，但已经开始接近过去5年大约15天的平均水平。

　　因此，我们认为中国的大宗商品“去库存”进程已经基本进入尾声，这也有利于进一步巩固中国经济的周期性复苏态势。同时，钢材价格也开始反弹，从终端需求来看，汽车的产销也明显开始上升。

　　房产交易量明显上升

　　重工业行业的终端需求出现上升，也得益于房地产市场的回暖。房产交易的高频数据表明，在第三季度的交易下滑后，中国房地产交易量在去年第四季度出现较为明显的加速迹象。整体来看，2012年的房地产交易量与2011年相比上升了30%。房产交易量的上升不仅减少了新房的存量，也鼓励了房地产开发商们从地方政府手中购买更多的土地。由于房地产行业仍然是中国的一个重要的产业，并连接大量的上游和下游行业，房地产市场的回暖对于中国经济的反弹将有着明显的推动作用。

　　我们认为，城镇化被确认为经济发展的头号驱动力，将延续重工业的反弹。为了提升中国城镇化的水平，由国家发改委牵头，财政部、国土资源部、住建部等十多个部委参与编制的《全国促进城镇化健康发展规划(2011-2020年)》(以下简称《规划》)将于今年全国两会前后对外颁布。该规划将涉及全国20多个城市群、180多个地级以上城市和1万多个城镇的建设，为新型城镇化提供了发展思路，也提出了具体要求。此外，中国新的城镇化建设将更多关注“平衡”，即在大城市以及中小城市的发展中取得平衡发展，并将重心放在改善人民的生活质量上。

　　我们认为中国目前的官方统计数据事实上高估了实际的城镇化水平，高估的水平最高可能达到15个百分点左右。由于中国的官方统计数据包含了所有居住在城市区域的人口，这些区域内的农民工群体由于没有城市户口，事实上无法公平地获得公共服务。从这个角度来说，中国需要对现行的户口和农村土地制度进行改革，以保证所有农民工能够公平获得公共服务。

　　如果所有的农民工能够公平地享受公共服务，这意味着中国在公共服务投资方面将大有作为。这也表明中国未来的投资将不仅包括基建等“硬投资”，在社会服务上的投资也将十分可观。这些都意味着中国将在未来保持显著的投资增速，以保证实现更加丰富的城镇化。我们也认为，只有充分释放“改革红利”，中国才能进入更具有可持续性的发展路径。

　　GDP和CPI预测

　　我们对中国经济在来年的表现保持谨慎乐观。中国经济将在2013年出现持续和温和的经济增长，全年的增长率将达到8.1%。在2013年上半年，在积极财政政策和相对宽松货币政策的推动下，中国的经济增长率将达到8%以上，高于2012年下半年的7.7%，与此同时，产出缺口也将逐步消除。GDP增速将在2013年第三季度进一步走强至8.3%，但伴随着通胀的逐步走升以及货币政策的收紧，第四季度的GDP增速将回落至大约8.1%的水平。

　　12月份CPI通胀率的超预期反弹则进一步提升了2013年CPI通胀率继续上行的风险。我们也发现近期的食品价格反弹至历史新高。此外，伴随着大宗商品价格和劳动力成本的提高，通胀也将进一步走高。需要指出的是，根据历史走势，中国的“猪周期”也开始重新出现，并可能在今年下半年明显推升通胀水平。我们也因此预测中国的CPI通胀率在2013年反弹至3.5-4.0%的水平，高于2012年的2.6%。

　　我们的预测面临的风险

　　目前来看，我们的预测面临着较为明显的上行风险。事实上，中国的经济增速可能受益于改革措施的加快。由于中国10年一次的领导集体更迭已经完成，整体经济政策和取向也更加清晰。将在明年3月接任总理一职的李克强已经明确未来中国将进一步推进城镇化进程，因此这意味着中国在2013年的固定资产投资增速将保持在较为快速的水平上，我们的预测值为20%。同时，对中小企业的减税、对服务行业的“营改增”以及在12个省份实施的资源税改革，将有利于改善中小企业的盈利状况、改善就业环境以及增加服务业在整体经济中的比重，以及减少财力相对较弱的中西部省份面临的金融风险。社会福利体系的重建以及对农村土地制度的进一步改革也有利于增加消费，尤其是农村消费。我们相信

　　这样的“改革红利”如果实现，将意味着中国经济在2013年存在着更大的上行空间

　　由于中国的内需反弹至一个更具有可持续性的增长路径，如果外部需求在美国经济的带动下进一步改善，那么消费者的信心也将得到更快的提升。当然，在经济增速加快的背景下，通胀担忧也可能出现，这也可能导致中国更早地收紧货币政策。

　　然而，不断发展的影子银行体系却开始威胁中国的宏观经济稳定。从2012年全年的社会融资总量数据可以看出，非银行信贷融资出现了高速发展，其在去年的增量也与全年新增银行信贷的规模接近。尤其需要关注的是，商业银行的理财产品、信托贷款以及地方融资平台发行的城投债券出现了大幅增长。尽管影子银行的发展缓解了房地产开发商的资金困境，但也大幅增加了中国金融体系面临的风险。同时，如果监管当局对影子银行金融活动进行严格限制，新的金融风险也可能产生。这也可能对目前以重工业和房地产投资为驱动的经济复苏产生压力，并重现2011年第三季度至2012年第三季度的经济下行趋势。

　　为了避免经济的再度下行，中国官方应该加快对金融体系的改革，并允许利率市场化进程，鼓励民营银行体系的发展，并允许地方政府发行长期限债券，为其长期投资项目提供融资。

　　汇率和利率展望

　　基于以上分析，我们认为中国进一步降准的可能性开始下降。目前的货币政策宽松趋势将延续至第二季度，从下半年开始，货币政策可能重新紧缩。如果资本流入仍然保持压力，存款准备金率和利率都有可能在下半年被上调。

　　汇率：大中华区面临的资本流入压力提升了市场对人民币进一步升值的预期，我们也认为人民币将在今年小幅升值，升值的幅度在1.5%。由于美元持续弱势，加上境内外市场人民币价差进一步扩大，因此市场预期人民币可能会进一步走强，但央行的积极干预将限制人民币的升值幅度。需要指出的是，美联储提前退出“量化宽松”的可能性也开始加大，这也意味着人民币汇率的波动性可能在今年进一步上升，也可能导致人民币兑美元交易波动区间的扩大。

　　市场利率：尽管央行减少了逆回购的操作量，由于资本流入，整体市场流动性却在进入新年后进一步宽松，7天回购利率的波动性也明显下降。我们认为目前的宽松流动性在央行收紧货币政策前将不会逆转。

　　我们认为，受到监管的银行贷款利率与相对市场化的债券收益率之间存在的着明显差异，将鼓励中国企业更多地转向债券市场进行融资，这也可能降低银行在中国融资体系中的地位。如果银行转向中小企业进行融资，其面临的资产质量压力也将明显上升。这些都意味着中国的金融体系的市场化改革需要进一步提速。

　　刘利刚为澳新银行大中华区首席经济师；周浩为澳新银行中国经济师

　　作者：刘利刚 周浩