货币政策调控“换挡” 央行SLO非“中国版QE”

　　本报记者 刘兰香 北京报道

　　央行近日宣布启用公开市场短期流动性调节工具（Short-term Liquidity Operations， SLO），这是否意味着“中国版QE”（量化宽松）启幕？

　　尽管不少市场人士持此观点，但答案或许并不那么简单。一位国有大行人士就指出，这说明央行货币 政策重心从数量宽松到市场利率引导的转变，不必将SLO过分解读为“中国版QE”。“在周二周四定期逆回购操作基础上，把操作周期细分至日调，这将强化央行对市场流动性和利率水平的控制力，短期利率市场波动或更显平缓。”换而言之，SLO的启用意味着央行在加速推进对基准利率和货币政策调控的“换挡”。

　　申银万国债券分析师屈庆指出，SLO工具有两个隐含内容可供猜测：一是将隔夜品种纳入公开市场操作中；二是并没有限制只用于逆回购，商业银行也可以申请进行正回购操作。

　　“我们更倾向于从中长期的制度建设角度来理解该举措的推出，其根本目的性可能并不在于应对当前的流动性状态、单纯地进行资金补充，其更深远的意义是扩大了中央银行对于收益率曲线各个短期品种的控制力度，从而可以更为有效地传递货币政策意图。”他表示。

　　稳定市场预期

　　央行18日公告称，SLO以7天期以内短期回购为主，采用市场化利率招标方式，原则上在公开市场常规操作的间歇期使用，操作对象为公开市场业务一级交易商中具有系统重要性、资产状况良好、政策传导能力强的部分金融机构，一共有11家机构，操作结果滞后一个月通过《公开市场业务交易公告》对外披露。

　　实际上，在稳健的货币政策基调和外汇占款增长中枢趋势性下降的背景下，去年年中以来逆回购就已经逐渐成为基础货币投放的主力之一，全年累计开展逆回购操作60380亿元，累计到期55400亿元，净投放资金达4980亿元，成为央票到期以外的主力货币投放手段。

　　央行此时宣布启用SLO亦是顺势而为。“从渊源来看，SLO或许并不是新生事物。早些年，央行对特定机构发行过定向央票。近两年，央行也偶尔通过逆回购向大机构输送流动性。”独立研究机构北京福盛德经济咨询有限公司首席经济学家冯建林指出，央行启用SLO，就眼前看是为了灵活调节春节前后的流动性，以避免曾经出现的被动局面。

　　中金公司最新发布的固定收益研究报告亦指出，与去年年中以来逆回购的常规操作相比，SLO明确了央行“最后贷款人”的角色，有利于稳定金融机构对资金面的预期，避免在特殊时段回购利率大起大落。

　　同时，SLO的推出使得央行对于短期利率的调控能力进一步加强，未来公开市场回购利率有望形成基准利率的地位，这一点类似于美联储的调控模式。“SLO以7天以内的回购为主，而且央行的公告中

　　没有限于逆回购，实际当中可能会包括正回购，因此央行通过调节回购的利率和数量可以较大程度上影响二级市场的回购利率水平，从而起到对其余货币市场利率和债券市场收益率水平调节的作用。”中金认为。

　　“从中长期来看，央行推出SLO，是我国货币政策从数量调控逐步转向价格型调控的必然步骤。”冯建林表示。

　　非无限量供应资金

　　在央行宣布启用SLO后，市场人士普遍预计今年降准的可能性进一步下降，因为央行可更加灵活地运用逆回购工具来调节流动性。

　　申银万国银行业分析师倪军认为，SLO将系统性改善金融机构对于货币政策的稳定性预期，金融机构流动性头寸管理难度下降，金融机构将降低备付水平，这实际上已经相当于2-3次的准备金下调，其中一部分效果在2012年下半年已经显现。“可以预见货币当局对逆回购利率与数量的调整将逐步替代法定存贷款利率和准备金率工具。”

　　不过，建设银行高级研究员赵庆明认为，SLO的启用与降准并不存在绝对的替代关系。“如果央行决意不再买入外汇或大幅减少外汇的买入量，逐步降准是必然的。”

　　对外经贸大学金融学院院长丁志杰亦指出，大型金融机构存款准备金率已高达20%，是金融抑制的重要表现之一。“金融机构17万亿资金被存款准备金冻结不能用，只能通过逆回购从央行借入资金，直接增加了实体经济的融资成本，换来的是央行较低成本的负债以平衡低收益的外汇储备资产，从央行财务角度是合算的，因为资金紧时逆回购利率较高，松时回购利率较低，央行SLO应该稳赚不赔，结合外储有堤外损失堤内补的嫌疑。”

　　从央行宣布启用SLO后首个交易日的市场表现来看，市场似乎亦认可中金的这一观点。1月21日，银行间市场质押式回购利率隔夜和7天期品种基本稳定，分别约为1.9%和2.9%。

　　“SLO机制的推出将降低回购利率的波动，从而降低回购利率的中枢，预计7天回购利率上半年主要在2.5-3%之间波动，局部时点如3月份甚至有跌破2.5%的可能。”中金称。

　　7天回购利率均值水平的回落有利于短期债券收益率的下行，一季度债市行情仍看好，但中金指出，由于SLO并不意味着央行货币政策大幅放松，随着二季度债券供给逐步增加以及超储率的季节性回落，后续供求关系可能逐步趋于平衡甚至有所恶化。

　　稳定市场预期

　　作者：刘兰香