央行资产负债表扩张中的中国“特例”：10年膨胀之后首度缩水5100亿

　　就在西方国家对美联储、欧洲央行资产负债表迅速膨胀忧心忡忡之际，中国央行的资产负债表却走上了一条截然相反的道路。

　　中国央行日前公布的数据显示，截至2012年11月末，其资产规模达到28.99万亿元，而在10个月前的2012年1月末，资产规模有29.5万亿元。也即是说，10 个月的时间，中国央行资产负债表的规模减少了5100亿元。

　　对于已经膨胀了10年之久的央行资产负债表而言，5100亿元的负增长或许意味着中国央行资产负债表拐点的到来。据渣打银行报告，2002年至2011年的10年之中，中国央行的资产负债表整整扩张了8倍。按资产论，中国央行已是世界最大。

　　在全球央行扩张资产负债表以应付金融危机的大背景之下，中国央行资产负债表的收缩，更显难能可贵。

　　外汇占款“断崖”

　　细究央行资产负债表，5100亿元的减少额主要源自两个子项：外汇资产和对其他存款性公司债权。

　　“央行外汇资产下降主要和新增外汇占款规模缩减有关。”中国人民大学经济学院副院长刘元春对《第一财经日报》表示，对其他存款性公司债权规模的缩减则与央行进行的逆回购、持有债券到期等有关。

　　央行统计显示，2012年全年新增外汇占款仅有4946.5亿元，创下10年最低；月均新增仅412亿元，远低于2010年月均2724亿元和2011年月均2316亿元的新增量。

　　“2012年，中国的外汇占款增量经历了"断崖式"的下降。”中国社科院金融重点实验室主任刘煜辉对本报称，从2011年的2万多亿元，下滑到2012年的近5000亿元，这中间没有一个收窄的过程。

　　所谓外汇占款，是指央行收购外汇资产而相应投放的本国货币。在“双顺差”的格局之下，为了维持人民币汇率的稳定，央行频繁进入外汇市场持续购汇，由此形成了巨额的外汇资产。过去的10年，外汇资产的增长也由此成为央行资产负债表扩张最大的动力。

　　但2012年，新增外汇占款出现了“断崖式”下降，这让央行外汇资产增长动力衰减，进而资产负债表调头收缩。

　　“金融危机以来，我国央行资产负债表扩张速度放缓，总资产占GDP比重逐渐收缩。”方正证券研究员石磊对本报说，一方面人民币汇率政策更加富有弹性，另一方面在欧美危机背景下跨境资本流入明显放缓，央行购汇态度变化，央行新增外汇占款明显降速，导致总资产占GDP比重持续收缩。

　　此外，在央行的资产负债表中，“对其他存款性公司债权”主要是指央行对其他存款性公司发放的贷款、再贴现、持有的其他存款性公司发行的金融债券以及从其他存款性公司买入的返售证券（逆回购）。

　　资产负债表收缩

　　在中国央行资产负债表悄然收缩的同时，欧美央行的资产负债表却大举扩张：美联储、欧洲、日本三大央行资产负债表规模的扩张速度远超GDP增速。

　　过去的几年，为了应对金融危机，美联储、欧洲央行都采取了非传统的货币政策，如美国的QE政策、欧洲央行的长期再融资操作(LTRO)，这些政策导致了央行资产负债表规模扩张。

　　从2008年底开始至今，美联储已经连续推出了四轮量化宽松政策。与传统工具不同，量化宽松被视为一种非常规货币政策操纵工具。这带来的直接后果就是美联储资产负债表的扩张：1月16日当周，美联储资产负债表规模为2.946万亿美元，创纪录新高；而危机之前，其资产负债表规模尚不足1万亿美元。

　　刘元春表示，和中国的情况不同，西方国家是为了走出危机，因此，其普遍采取了非传统的货币政策，即扩张资产负债表以刺激经济增长。

　　“中国央行资产负债表的收缩是一个值得肯定的方向。”石磊表示，从存量上看，中国央行资产负债表规模远高于美联储、欧洲央行等，这将持续的给国内带来巨大通胀压力。

　　按照当前的汇率计算，2012年11月末，央行资产规模为28.99万亿元人民币，即4.6万亿美元，大于美联储、欧央行约3万亿美元的水平。

　　既然中国央行资产负债表的收缩值得肯定，那么从长远看，央行资产负债表收缩会持续吗？

　　“从一个中线的角度判断，中国大概率进入了货币收敛的轨迹。”刘煜辉表示，“双顺差”结束等现象都有同一个指向，即经济的结构性因素发生了变化。这是一个新时代的到来，外汇占款将进入低增长区间，甚至不排除出现净减少。

　　由于外汇资产占央行资产的绝大部分，外汇资产又与外汇占款息息相关，因此，外汇占款的走势在相当程度上决定了资产负债表的走势。

　　中国银行国际金融研究所高级经济师周景彤对本报表示，与2012年相比，2013年的新增外汇占款规模可能会继续减少。

　　石磊称，长期来看央行资产负债表规模将继续收缩，但短期不排除出现反弹的可能性。

　　公开市场操作崛起

　　外汇占款“断崖式”下降，央行资产负债表的收缩或将开启货币政策的新时期。

　　石磊表示，央行资产负债表收缩将使总需求膨胀的风险逐步化解，货币超发带来的恶性通胀风险下降，并将改变货币政策的主要形式。

　　石磊解释称，随着被动基础货币投放的放慢，央行货币政策将更加灵活主动，公开市场操作将扮演更加重要的角色。由于当前法定存款准备金率处在很高的位置，未来很长一段时间里，央行通过公开市场操作能对银行的资金产生较大影响，有效传导货币政策意图。

　　事实上，从2012年的情况看，公开市场操作的重要性已经得到充分的释放。

　　从2012年1月17日第一期逆回购开始，2012年全年，央行已在公开市场实施了近90期逆回购，累计进行了超过5.58万亿元的滚动操作。而从2002年初至2011年末的10年间，央行逆回购操作总共为59期，累计金额6103亿元。

　　就在上周，央行还公告称，启用公开市场短期流动性调节工具（SLO），作为公开市场常规操作的必要补充，在银行体系流动性出现临时性波动时相机使用。

　　这一工具的推出将使央行的调控更加灵活有效。招行金融市场部分析师刘俊郁对本报表示，这意味着，央行降准等政策出台的可能性进一步降低。若央行在逆回购利率上维持平稳的话，政策所起的作用在于抹平资金面的波动。

　　一直以来，中国央行资产负债表中，外汇资产占比超过80%以上。这种资产配置严重外化，意味着对内配置的资产数额较低，从而使得央行进行宏观金融调控能力严重弱化。

　　“央行应调整资产负债表结构，提高实施货币政策的能力。”中国社科院金融研究所所长王国刚曾发表署名文章建议，细化“对其他存款性公司债权”和“对其他金融性公司债权”，增大在这些科目的资产配置数量。

　　王国刚称，在外汇资产减少的条件下，人民银行将有更多资产配置于国内金融部门，由此，货币政策调控的能力将随之增强，货币政策的有效性也将逐步提高。

　　石磊还表示，公开市场操作规模的扩大有助于形成市场化的基准利率，并且随着汇率弹性的增强，跨境资本流动也将更加畅通，这有助于促进利率市场化的推进。

　　作者：聂伟柱来源第一财经日报)