汇改逻辑与人民币出路

　　黄 涛

　　将本币钩住某种国际主导性货币，并维持本币与该主导货币之间汇率不变的固定汇率制，是外汇本位制中较为常见的形式。另一种形式则是将本币钩住一篮子国际主导货币，确保一定金额的本币可购买这一篮子货币。尽管本质上钩住一种货币与钩住一篮子货币并无明显区别，目的均在于维持本币币值的基本稳定，但两者之间仍然存在着一定区别。最明显的，钩住一种货币，本币对所有其他货币皆浮动；钩住一篮子货币，本币对所有货币皆浮动，但浮动范围相对较窄。

　　与仅钩住单一货币（即通常所指的固定汇率）相比，钩住一篮子货币同样能在一定程度上实现本币外部价值的稳定，并且由于本币的外部价值不再仅取决于单一货币，因而既可显著降低对该种货币价值稳定性的依赖，又能有效减轻来自该国的政治压力。因此，当某种国际主导货币自身价值不够稳定，或单方面钩住某种货币有较大的政治压力时，钩住一篮子货币比仅钩住一种国际主导货币就更为可取。

　　自1997年东南亚金融危机后，人民币单方面钩住美元，人民币兑美元的汇率长期维持在8.27左右。由于无法通过贬值来降低对中国的贸易逆差，2003年前后美国开始要求人民币升值，并屡次威胁将中国列入“汇率操纵国”。在这一背景下，自2005年7月21日起，人民币汇率转为参考一篮子货币来调节。

　　当然，钩住一篮子货币，仍然可能导致一篮子国家就汇率问题联手施压，但发生这种情况的可能性毕竟要小得多。同样，篮子内货币相互竞争性贬值的可能性也远比单一货币贬值的可能性要小。不过，也不能据此就认为钩住一篮子货币优于钩住单一货币。钩住单一货币的最大优点是为货币政策设定了一个明确规则，“为价格水平、利率和未来货币政策的变化方向提供了清晰的指引。”而“采纳货币篮子……通常不是货币政策的一个透明的目标。”“篮子里的货币越多，计量单位统一的优势就越小，……与资本市场的关联就越没有效率。”在经典论文“最优货币区理论”中，诺贝尔经济学奖得主罗伯特·蒙代尔教授在讨论“通货数量”时提出，“定价成本和兑换成本将随货币数目的增加而增长。如果外国产品用外国货币定价，交易时必须转化为本国货币计价，那么货币就不能最有效地发挥其定价功能。如果存在多种货币，货币作为交换媒介就不那么有用。”这一论述，同样适用于外汇本位制下钩住一篮子货币时的情形。

　　那么，一个包含世界所有货币的货币篮子又有什么意义呢？

　　在实践中，每个国家（或地区）面临的约束条件不同，做出的选择也不一致。同样是小型开放经济体的中国香港和新加坡，前者选择了钩住美元的联系汇率制，后者选择钩住一篮子主要贸易伙伴和竞争对手货币，并依据对该国的贸易依存度确定篮子中各币种的权重。中国的情形略有不同。1998年至2005年汇改前，尽管货币当局从未正式声明，但一般认为人民币钩住美元；2005年汇改之后，人民币汇率参考一篮子货币调节。

　　参考一篮子货币与钩住一篮子货币并不完全相同。按照货币当局的解释，人民币汇率“还需要将市场供求关系作为另一重要依据，据此形成有管理的浮动汇率。”但货币篮子毕竟对人民币汇率变化起着重要的参考作用，并对央行管理和调节人民币汇率提供了重要指导。考虑到人民币汇率改革的时点，笔者倾向于认为，人民币从钩住美元转向参考一篮子货币，不可避免地受到了来自外部尤其是美国的政治压力的影响。另一方面，大概很少有人否认，长期中美元在国际货币体系中的地位和影响力趋向于下降。这意味着，即使没有源于外部的政治压力，人民币从钩住美元转向钩住其他主导货币或者一篮子货币也很可能只是时间问题。

　　以一篮子货币为本位，必须相应赋予各币种一定的权重，最佳的方法是以本国对各主要贸易伙伴的贸易占全部贸易额的比重为权数，或以本国全部贸易额中各结算货币的比例为权重，并根据贸易变化情况动态调整。这样，当一种传统的国际主导货币地位日渐衰落，或一种新兴货币冉冉升起时，就能自动通过货币篮子中权重的变化——上升的货币权重提高，衰落的货币权重下降——得以反映。

　　由此，如果最终人民币成为国际货币体系中的主导货币，那么仅仅包含外币的货币篮子就只具有参考价值了，因为对外贸易中绝大部分均以本币结算，利用货币篮子中外币结算额只占全部贸易的极小份额。在这种情况下，以外汇为本位就不可行，而需采取诸如通胀目标制或者其他的货币准则。不过，为避免因政策过度宽松导致本币持续贬值而自毁长城，货币政策仍需兼顾货币篮子，以维护本币在国际货币体系中的支配地位，并充分享用由货币支配地位带来的巨大利益。事实上，美国多年来就是这么做的，尽管美元甚至都没有一个明确的名义锚 。

　　（作者系中国人民大学国际货币研究所兼职研究员）

　　作者：黄 涛 (来源：上海证券报)