从流动性总量控制转向利率价格调控

　　人民银行1月18日发布公告，从即日起启用公开市场短期流动性调节工具(Short-term Liquidity Operations, SLO)，作为公开市场常规操作的必要补充，在银行体系流动性出现临时性波动时相机使用。我们对央行此举并不感到意外，从2012年开始，央行大规模重启逆回购已经为SLO埋下了伏笔。这一举动标志着货币政策思路的一个重要转向，即货币政策将从以往的流动性总量控制转向对利率价格的调控，货币政策的中介目标也将从以往的商业银行信贷额度转移至货币市场价格——利率。

　　我们猜测，央行做出调整的原因可以被概括为“顺水推舟”。首先，观察2011年以来的新增流动性总量结构可以发现，传统商业银行信贷在新增融资中的比重正在不断被以债券及信托为代表的“影子银行”所稀释。依靠金融创新及巨大融资需求推动的“影子银行”已经严重挑战了货币当局以往以数量为主的调控模式，继续依赖传统的数量管控已经难以为继。这是“顺水”的部分。

　　其次，利率市场化已经在2012年加快步伐，但利率市场化的最关键的基石——市场化的基准利率目前仍然缺位。此前，人行一直将一年期存贷款利率作为货币政策中介目标，但 “影子银行”的崛起推动了体制外完全市场化利率的出现。这导致我国目前的资金要素市场出现典型的双轨价格并行。其后果就是，一方面相当部分的融资主体，特别是处于弱势的中小企业由于难以通过商业银行获得贷款而不得不依赖于利率更高体制外资金市场，另一方面是大量廉价资金流入低效率的国企部门，造成资源错配。所以，市场化基准利率的形成不仅是为了推进利率市场化，更是优化资源配置的必经之路。这是“推舟”的部分。

　　SLO的推出不仅意味着货币政策中介目标的改变，还意味着货币政策工具分工的变动。对一国央行来说，调整流动性有两条路径可选：一是控制基础货币，二是改变货币乘数。三大传统货币政策工具中，存款准备金率是唯一能够同时作用于两者，所以这项工具威力巨大但也很容易造成政策的超调。正因如此，在我国目前长期通胀压力持续与经济保持合理增速两难背景下，单一依靠RRR来实现政策目标的平衡显然不是最佳选择，所以未来存准率可能将退居二线。

　　我们猜测，控制长期通胀将继续由RRR来完成。鉴于目前存准率仍然处于20%的历史高位，仍然能够对基础货币及货币乘数保持较强的约束力，这样可以将体制内的新增流动性控制在一定的范围之内。同时，“稳增长”所需要的资金需求将主要由存量流动性的重新配置去完成，而这一重新优化配置的过程将借助市场化的利率价格（主要是直接融资渠道中）来实现。例如通过基准利率间接影响债券市场直接融资，继而间接引导资金流向直接融资渠道。

　　这样的好处显而易见，一方面，能为“稳增长”提供必要的资金；另一方面，由于直接融资创造货币的能力明显低于银行信贷，这可以降低“抑通胀”的压力。更重要的是，利率市场化将削弱实体经济对银行间接融资的依赖，长远看也对打破国家资本对金融资源垄断形成利好。

　　如果存准率将退居二线，那么是否会造成资金面流动性紧张呢？我们认为，通过逆回购在2012年的“预演”来看，这样的担心可能稍显多余。2012年全年以SHIBOR为代表的银行间及以6个月票据直贴利率为代表的实体经济资金价格的波动率明显低于前两年，这说明在外汇占款阶梯式下降及RRR被雪藏的条件下，逆回购仍然对维持社会整体流动性平稳发挥了超预期的效用，因此，在2013年整体经济环境保持稳定的背景下，并不需要对流动性过于担忧。

　　未来央行短期公开市场操作将采用利率招标的方式，意味着未来公开市场操作在数量上能够对银行体系的资金需求形成强力支持，对债券市场来说形成明显利好。我们预计，未来包括企业债券融资渠道可能将迎来新的发展契机。