德国债券与“债务刹车”法则

　　当德国总理默克尔在布鲁塞尔拒绝欧洲债券时，她使用了非同寻常的强势语言：“只要我活着一天（就别想）。”

　　不过，在面临国内相似诉求之时，默克尔最终屈服于选举压力，向连带责任的联邦政府与地方州（Laender）的联合债券德国债券（Deutschland bond）亮了绿灯：这一德国债券的原理被认为同欧洲债券高度类似，唯一的解释可能为，默克尔认为德国各州在财务整顿方面要比欧盟各国明显更加具有执行力和信誉。

　　事实上，部分由于2008年金融危机的影响，德国在联邦政府和地方政府两个层面上的新债在2009年~2010年达到了较高水平。同时德国各州债务和融资结构虽有不同，但一个明显的趋势是，更多的资金将通过资本市场进行融资。

　　德国债券的实施，将使德国各地方州受益于德国联邦良好的信用评级，并有利于它们挖掘资本市场的资金。

　　虽然市场投资者迅速注意到，各州的财政情况并不能与德国联邦财政等同视之，但默克尔的判断也不完全是错的：因为德国已将“债务刹车”（Schuldenbremse）写入宪法，这被视为是可以强制各地方州维持可持续的稳健财政政策的有效方式。

　　连带责任的德国债券

　　一直以来，德国地方债可以由地方政府、地方性公共机构依据州宪法、州法等法律规定发行，联邦政府不会干预。地方政府原则上只能发行筹集投资性经费的地方债，但经济不景气时也可以破例发行赤字债。地方政府制定年度预算时，要结合各年度地方债的发行额决定，各州政府以此为依据自行决定发行地方债或借款。

　　德国的各州政府作为地方债券发行人，所融资金一般用于市政基础设施的建设；地方性公共机构作为地方债发行人，所融资金一般用于与该公共机构相关的市政基础设施建设和营运。由地方政府和地方性公共机构发行的地方债，一般以地方政府的税收收入担保这些债券的利息支出和本金偿还。

　　德国的地方债是借款人在没有承销团介入的情况下由银行代为进行浮动发行，发行银行可以根据市场情况调整发行条件。大多数由银行发行的地方债券的偿还期从2年到15年不等。在德国大多数州政府发行的地方债都免缴证券交易税。

　　根据德国财政部的资料，到2012年1月31日为止，德国16个州的地方债总量在5310亿欧元，这相当于1.07万亿欧元联邦债务总额的49.6%。不包括市政债券的话，16个州之中，北威州负债最重，在1300亿欧元左右，萨克森州则最轻，只有94亿欧元。

　　各地方州一直在寻求降低借贷成本。与此同时，由于经济危机在欧元区国家蔓延，市场在避险原则之下选择了德国国债。由于德国主权债券的收益率下跌，德国大部分州也收获了相同的红利，例如北威州5年期债券去年年底的收益率大约是1.5%。

　　然而，并不是所有的地方州都处在稳健的财务状况之下。例如德国联邦政府就意识到，不来梅州、萨尔州、石勒苏益格-荷尔斯泰因州以及柏林等地，都存在着紧急的预算情况。

　　反对党社会民主党（SPD）控制的州则敦促默克尔接受共享债务责任的形式，以此帮助各州达到“债务刹车”中的要求，SPD认为，各州政府可以既履行自己的义务，又利用国际资本市场的资本，不致承受高昂成本。

　　然而，德国之所以能够如此成功发行国债的原因之一就在于，德国联邦政府一直扮演了并不肆意挥霍的主权债券发行人角色。但如果将债务水龙头打开，这种低成本优势将开始“蒸发”。

　　德国即将在2013年9月举行大选，目前已经能够看到执政的基督教民主联盟（CDU）和SPD之间形成了鲜明的差异：CDU希望看到能够实现全面的债务刹车，而SPD认为，除非给予各地方州帮助，以满足债务削减的需要，否则德国将出现不均衡发展的“两线德国”情况。

　　默克尔在这一问题上的态度则显反复。自从德国最强大的州巴伐利亚州对德国债券的概念提出质疑、认为这样的措施会削弱预算纪律之后，默克尔就开始反对德国债券的想法了。但在考虑到反对进一步的联邦援助可能伤害她的2013年选战之后，默克尔最终放行了德国债券。此外，默克尔和CDU在议会下院虽然可以维持多数优势，但目前的德国上院由反对党社民党和绿党控制，适当的妥协也是必需的。

　　德国财政部表示，德国债券将在2013年第一次发行，并称德国宪法禁止债务连带责任，因此这一新债券的情况为，联邦政府和16个州各自负责借贷的份额。

　　“债务刹车”法则

　　在确保本国债务增长速度可控的原则下，德国引入了仍存争议的“债务刹车”法则，并将其写入了宪法，因此德国各地方州从2020年起需要做到预算平衡。

　　具体而言，“债务刹车”在2011年正式成为德国宪法的一部分，这意味着到2016年，德国联邦政府需要将其结构性赤字，从目前的700亿欧元削减至100亿欧元，这同时意味着其结构性赤字将仅占GDP的0.35%。

　　与此同时，德国各州需要在2020年前彻底消除其结构性赤字，平衡其预算，而在2014年，各州的最大限度结构性赤字率就必须达到0.5%。

　　目前，德式“债务刹车”还被写入修改后的欧盟财政契约之中，令欧元区17国共同遵守这一约束。

　　考虑到这一原则，德国联邦政府在去年给予了包括不来梅州、萨尔州、石勒苏益格-荷尔斯泰因州以及柏林在内的各地方州以及直辖市为期十年共8亿欧元的援助以减少其结构性赤字。

　　但接受联邦援助的代价是牺牲各州预算管理的完全自主权，因此他们不得不接受更严格的预算监控。这种条件是非常见效的，因为任何反对财务重组计划的州，其未来的援助要求都将被拒绝。

　　以目前的情况看来，由于德国经济形势向好，履行“债务刹车”的年限有可能极大提前： 在2012年11月23日，德国联邦议院通过了2013年联邦预算。根据新的预算，联邦政府将提前3年实现“债务刹车”中规定的债务规则。

　　具体而言，在2013年，德国结构性赤字总额预计在88亿欧元左右，这相当于GDP的0.34%。这意味着，联邦政府将在2013年达到其在2016年的目标，即联邦结构性赤字占GDP不得超过0.35%。

　　不过，即便是在德国国内，对于债务刹车的实施也一直存在争议。

　　德国柏林国际政治经济研究所在近日出炉的《德国财政刹车是不是欧盟财政政策的榜样》报告中就认为，目前对于德国联邦政府的0.35%结构性赤字占GDP比例以及完全禁止德国各地方州拥有结构性赤字设定人为上限的行为，从经济意义上来说，完全是任意和主观的，只会起到伤害增长和投资的反作用。

　　作者：冯迪凡来源第一财经日报)