震荡调整还将持续 行情未到看空时

　　这波反弹的主要动力在于基本面、政策面改善，使得投资者风险偏好提升，再叠加存量财富配置过程中对风险收益匹配度的重新认知，引发场外资金重新配置股市。目前，这个趋势才刚刚开始，驱动因素依然有力。

　　经济总需求改善

　　2012年四季度GDP单季同比回升至7.9%，经 济增长向上超预期有望提升市场的风险偏好，2012年12月季调后的产销率继续上升指向工业生产复苏趋势有望延续。

　　从支出法的角度，经济的三驾马车继续呈现回升的态势。随着海外经济的弱复苏，2013年中国出口增速有望升至10%以上平台；劳动与社会保障部最新公布的2012年四季度劳动力市场供求关系出现改善，失业率明显恶化从而拖累消费的可能性基本可以排除；库存投资作为资本形成组成部分，将成为2013年最确定的需求增量，工业品价格的回升对库存投资形成正反馈，从1月份数据来看，钢铁社会库存已开始回升。

　　从国内三大终端需求看，房地产销售、汽车销售以及政府投资同样呈现继续回升的趋势。值得一提的是，随着房地产市场回暖，地产投资后续存在向上超预期的可能，有望和基建投资一起支持固定资产投资增速的反弹。

　　企业盈利逐渐改善

　　随着宏观总需求的企稳，以及部分中下游行业产能投放增速的放缓，企业盈利“冬去”的路径日渐清晰。

　　工业部门的企业盈利变化与PPI反映的价、以及工业增加值反映的量高度相关，因此（PPI*工业增加值）能够较好地模拟盈利变化的趋势，2012年四季度以来，工业部门的盈利趋势持续改善。

　　利用大类PPI分项数据模拟的上中下游行业毛利趋势显示，除了上游行业外，中下游行业毛利趋势持续改善。

　　从行业数据上看，3月份之前，水泥行业属于淡季，但从2012年9月份以来，其价格走势已经显著强于历史季节性规律。粗钢日均产量2012年四季度以来表现同样强于历史季节性规律，钢价近来也呈现回升的趋势。化工行业中的早周期品种化纤，近期产品价格也呈现反弹的趋势。

　　风险溢价快速回落推升估值

　　随着经济的企稳回升、政策暖风频吹、居民端可得的无风险收益率回落，以及海外风险资产价格的持续上升，A股市场的风险溢价快速回落，有助于估值的进一步提升。

　　利用“全部A股市盈率倒数-十年期国债收益率”衡量的风险溢价，在中性假设下，若A股风险溢价水平回落到2002年以来历史均值正一倍标准差的位置，同时假设十年期国债收益率维持在3.6%左右的水平，则全部A股PE(TTM)有望从目前的12.95倍，提升至14.75倍，这意味着在不考虑盈利增长的情况下，单靠估值的提升有望使得指数在目前的点位向上拓展10%的空间。

　　进一步地，如果再考虑存量财富配置过程中对风险收益匹配度的重新认知，以理财产品为代表的居民端实际可得的无风险收益率的下降将使得风险溢价回落空间更大。

　　短期流动性有扰动无压力

　　春节因素对于流动性扰动客观存在，相比于其他节假日，春节期间提现的需求较大，M0增速在春节前后波动较大，资金价格通常在春节前1-2周会出现季节性上升，节后回落。

　　不过，我们判断今年春节引发的资金面压力有限。一方面，近两周资金面超预期宽松，股债双升现象能够印证宽松的流动性环境，尤其是国债央票短端利率明显回落；另一方面，2013年春节前后到二季度的某个时点可能是资金面相对宽松的阶段，有助于行情继续向上拓展。除了一季度信贷投放偏快的季节性规律外，基于资金价格与通胀走势的高度相关性，3月份到年中，资金价格有望处于年内相对低点。

　　作者：兴业证券