熊锦秋：上市公司回购对象到底是谁？

　　熊锦秋

　　最近上证所发布修订后的《上市公司以集中竞价交易方式回购股份业务指引》，其中第18条第三款允许内部人及大股东在回购期间减持，笔者认为实在不妥。

　　为规范上市公司回购股份行为，证监会早在2005年发布《上市公司回购社会公众股份管理办法》，其中在“总则”部分明确规定“本办法所称上市公司回购社会公众股份是指上市公司为减少注册资本而购买本公司社会公众股份并依法予以注销的行为”，也就是说，上市公司回购对象只能是社会公众。

　　2008年证监会发布《关于上市公司以集中竞价交易方式回购股份的补充规定》，这取代了2005年《管理办法》中的“以集中竞价交易方式回购股份的规定”这一章节。

　　无论是2005年的 《管理办法》，还是2008年的《补充规定》，其中都没有明确，回购期间大股东及内部人是否可在二级市场减持股票。也就是说，如果遵从上市公司回购对象仅限于社会公众这个规定，在上市公司回购期间，大股东及内部人减持时不把股票抛售给上市公司，而是卖给其他投资者，这是否行得通呢？证监会两个文件都没有明文规定。

　　笔者假设，在上市公司回购期间允许内部人、大股东在二级市场减持股票，由于他们未必知道上市公司在什么时点回购，很有可能成为上市公司回购对象，这就可能使得 “上市公司回购社会公众股份”徒有虚名。因此，回购期间，不应该允许内部人、大股东在二级市场减持，否则“回购社会公众股份”就演变为“回购内部人、大股东股份”，这两个概念截然相反。而且，在回购期间，即使内部人、大股东在大宗交易市场减持也应禁止，因为上市公司回购可以助推股价，内部人、大股东利用其信息优势，同样可能在大宗交易市场获得间接的超额利益。

　　股份回购经常沦为内部人从中渔利的工具，当内部人需要减持时，便安排公司宣告或实施股份回购计划。此次上交所《指引》第8条第一款规定，回购价格区间上限高于之前一定时间股票平均收盘价的150%，应当在回购股份预案中说明理由。很显然，此举也是担心内部人和大股东利用内幕信息从事内幕交易获取超额利益、担心上市公司定向利益输送。如果回购价格区间定得过高，内部人和大股东很可能利用信息优势趁高抛货。

　　只是，由于《指引》第18条第三款允许内部人及大股东在回购期间减持，只需为此向公司报告即可，这等于为内部人和大股东内幕交易和定向利益输送打开方便之门。市场人士本来指望交易所《指引》能够为证监会的有关政策拾遗补缺，能够对内部人、大股东在回购期间的股份减持做出明确的限制规定，但非常遗憾，《指引》与大众期望相距甚远。

　　我国台湾地区在防止回购期间的内幕交易方面措施比较有力。台湾地区“证券交易法”第28条规定 “回购期间内部人禁止卖出规则”。笔者认为，A股市场相对于美国股市等成熟市场，内部人、大股东的掠夺性更强，受到的法规约束更少，由此可比照台湾地区做法规定：所有非社会公众股股东，在上市公司回购期间不能以任何方式卖出，以防内幕交易和利益输送。