四管齐下 创业板应向新三板靠拢(图)

　　本月16日，万众瞩目的新三板即全国中小企业股份转让系统在北京正式设立。这是中国建立多层次资本市场体系的一件大事。它对于解决中小企业和小微企业融资难、鼓励人民创业精神、推动国家经济转型和社会转型都具有重大的现实意义和深远的历史意义。中国证监会副主席姚刚在出席全国中小企业股份转让系统揭牌仪式时特别指出要建立和完善各层次市场之间的有机联系，妥善把握交易所市场和场外市场稳定发展的平衡。

　　去年10月下旬在纪念创业板三周年之际，针对创业板高价发行、高市盈率和高超募资金等三高现象，大声疾呼创业板要向场外市场即所谓的新三板靠拢。

　　先上市 再融资

　　创业板应该向场外市场学习，把上市和融资脱钩，把上市交易和公开融资分成两个阶段。企业不要一上来就疯狂地公开圈钱，应该先挂牌交易，经过一定的期限并满足一定的条件再允许公开融资。先上市交易并按照法定义务披露各种信息，有助于投资者了解公司。最重要的是，资本市场的一个重要功能是给资产定价。先挂牌交易，有助于解决资本市场的定价机制，通过交易发现价格，有利于股票定价更加合理，有利于解决目前创业板普遍存在的定价过高的问题。创业股东可以挂出一个价格对外转让股权（或向战略投资者定向增发新股），价格高了没人应价，其价格自然回落。

　　上市不设盈利指标

　　按照目前的制度，只有盈利好的企业才可以上市融资。盈利越好，上市越快，融资越多。这样的规定无异于逼得大家都去造假，由此带来的上市公司的质量、整个市场的诚信水平和潜在风险可想而知。事实上有些盈利好的企业并不缺钱，结果却因为其盈利好多融资，造成资源浪费。最亟需融资支持的往往是那些目前盈利并不好但未来成长性可能比较好的企业，结果这些企业却因为达不到盈利指标迟迟无法上市耽误了其成长和生存。我建议证券法要向婚姻法学习，靓女固然可以先嫁，但丑男女也有结婚的权利，丑男女也可以结婚，只要有人愿意娶你。前提是信息披露必须真实。

　　因此，强烈建议创业板向场外市场学习，上市不设盈利指标，只要主营业务和财务信息真实全面，只要有一定的持续经营的历史，就可以上市交易。这样一方面可以减少上市公司和中介机构联手造假的动机和压力，另一方面也可以让更多的企业有公平融资的机会。

　　先私募 再公募

　　正因为没有盈利要求，判断企业的业务对投资者和中介机构的要求更高，更复杂，上市公司要融资也可以分两步走，先私募，再公募。这一方面是由于私募机构比普通投资者有更高的专业能力和分析水平，另一方面最主要的是因为私募机构要投资一家企业比中介机构更勤勉尽责、更慎重，因为他要对自己的金钱负责。我们不可能指望证券公司和会计公司代表投资者，象私募机构那样勤勉尽责，对拟投资企业和项目里里外外、前前后后要查个底朝天，和拟投资企业反复谈判，寸土必争。由于利益关系，私募股权投资机构参股企业和证券公司的行为可以说完全相反：私募股权投资参股企业会尽可能把股价往下压，而证券公司则往往和企业联手把股价往上抬。因此，强烈主张上市公司要融资先私募，再公募，让更多的私募机构为普通投资者把个关。同时规定，上市公司对私募机构定向增发的股票也要规定两年以上的锁定期。并且把私募机构对上市公司的投资情况和企业在上市以来规定的期限内其股票交易的情况作为其公募融资的重要依据。可以断定，如果一个公司长时间无人问津，没有私募竞价，股票交易极其清淡，若有若无，这样的公司即使期限满了要公开融资也应该特别审查。

　　谁优先融资

　　资本市场在一定的期限内的融资能力和融资规模是有限的，但是想上市融资的企业很多，据说目前已经报到证监会排队的企业多达几百家，那么谁应该优先上市融资？我建议全部放开上市，全部先挂牌交易，同时放开私募融资。理论上讲，好的企业应该能先得到私募融资，这就已经基本上让市场解决了谁优先融资的问题。那么在企业公开上市满足了规定的期限和规定的条件后，谁可以优先公开融资？我建议，这个阶段可以通过融资方式即用可转债来解决这个问题。现行体制下，企业一上市就发行大量新股融资。但是，正如本人多次强调，新股发行是一个信息极不对称、权利和义务极不对等的市场。因此，从投资者保护和融资效率两个方面看，强烈建议多发可转债，少发新股。从融资效率看，债券包括可转债融资一般既可以满足企业的投资计划，又不会出现股票定价过高导致严重超募、企业过度融资造成资源浪费的问题。更重要的是，先发行可转债融资，在规定的期限（如三年）后再转股，既可以加强上市公司对投资者的义务，又可以让投资者有更多的时间观察了解上市公司，三年后再判断要不要转股，给投资者提供了一个缓冲机制和保护机制。

　　这里同样存在谁应该优先融资的问题。理论上讲，市场应该让最缺钱的企业优先融资，而不能光根据申报排队的顺序。哪些企业最缺钱亟需融资？在金融市场上只能用企业愿意支付的可转债的利率和转股条款来衡量企业缺钱的程度和融资的紧迫性。因此，谁给投资者的可转债的利率较高，转股条件更优惠，谁就可以先发行可转债融资。正如股票交易中的规则，时间优先，价格优先。所不同的是，在直接发行新股的时候是上市公司向投资者招标，出价高者先得。用可转债融资的是投资者向上市公司逆向招标，出价高者先发行可转债融资。

　　策者，出谋划策也。面对变幻莫测的资本市场，投资者尤其是小投资者非常需要权威专家的资本策。（本期主持人 孙华）

　　出镜嘉宾 向威达

　　长城证券研究总监