2013年货币战：非对称性央行博弈（上）

　　冷兵器时代，战争野蛮而残酷；现代战争，从凡尔登绞肉机演化到核威慑；货币战争，没有硝烟但毁灭性不亚于核威慑。

　　2012年，英国央行率先启动当年度的货币宽松。2013年，日本央行在新任首相安倍晋三的压迫下成为本年度货币宽松的“带头大哥”。结果昔日的敌人俄罗斯和盟友德国皆指责日本正在挑起货币战争。

　　很多人也在担心各国央行会竞相贬值。但笔者以为这将是一场非对称性央行博弈。

　　安倍晋三逼迫着日本央行行长白川方明想着债务货币化，英国候任央行行长马克·卡尼幻想着更多QE，而美联储主席伯南克则可能在想着货币债务化（这句不妨多推敲），欧洲央行行长德拉吉尚未明显表态（但有些信号指明至少不再膨胀），而中国央行行长周小川在被动收缩资产负债表之时祭出SLO（公开市场短期流动性调节工具）。

　　读到这，希望能明白笔者所言的“非对称性央行博弈”，并不是指很多人所担心的各国货币竞相贬值这么简单。这是一场见开头，但结尾很可能在2016年前后才可以看到的央行博弈大戏。

　　让我们来梳理一下这场货币战争的脉络。

　　1月22日，日本央行采纳价格稳定目标（2%通胀目标），并推出开放式资产购买计划2014年1月起每月购买13万亿日元金融资产，含2万亿长期国债、10万亿票据。市场闻声而动，日本5年期国债收益率创2000年来最低。

　　笔者上周指出，安倍晋三孤注一掷推行通胀策略可能打破日本当前的通缩与巨额债务之间的平衡，但从新推出的资产购买计划来看，继续买入国债会在一定程度上降低日本国债市场崩盘的可能性。

　　日本此举本质上是债务货币化，一方面，从货币政策的非对称性角度而言，安倍晋三的冒险对泥沼中的日本经济作用有限；另一方面，日本搬起货币战争这块石头最终可能会砸了自己的脚，因为美联储正在放下石头。

　　1月3日公布的美联储去年12月利率决策会议的纪要，缓缓拉开了美联储收缩资产负债表的序幕。在会议纪要中，多名联储官员认为美联储有能力在2013年12月之前退出QE，金融市场为之震惊，开门红被其一笔抹煞。

　　当然也有很多人质疑，特别是拿美联储截至1月23日当周资产负债表总规模首次突破3万亿美元之事反驳。其实这是一个误读。一是2011年6月以来，美联储资产负债表总规模一直维持在2.8万亿美元之上，即是说这20个月期间，相比先前美联储已经降低了扩张的规模与速度；二是去年9月以来的规模增长，主要是落实QE3和QE4导致的；三是资产负债表数据反映的是现在，而联储退出QE显然不会一蹴而就。

　　按照QE3和QE4计划，2013年底，联储资产负债表总规模很可能达到4万亿美元，但是伯南克不得不考虑的是在自己任期结束前如何收缩资产负债表。换作你我，职业的荣誉感一定要让给沃尔克那样的继任者吗？

　　自去年9月QE3推出以来，少数人意识到美联储可能收缩资产负债表，但几乎没有人说明如何收缩。从笼中放出猛虎只要打开门锁，而让猛虎安全归笼则要难得多。

　　摆在伯南克面前的就是如何让猛虎安全归笼的问题。过去4年，美联储通过传统银行和影子银行的渠道，已经向银行系统注入了接近2万亿美元的流动性。一个直观表现是，银行存款规模不断上升，但贷款规模有所下滑，2012年年底美国银行业存贷款差额达2万亿美元。

　　当银行手握巨额现金，逐利的本性必然要放虎捕猎。摩根大通首席投资办公室（CIO）巨亏事件即是因此而发生的，原本以为安全的现金结果被用来做自营交易了。

　　如果说摩根CIO事件是机构所为，那么美联储面对的是巨额的基础货币（流通中的现金+存放在央行的准备金）。如果联储停止购买国债和MBS，这将导致利率上涨，那么超大规模的资金要么流向正收益的安全资产，要么直接涌向实体经济。前者会使回购利率下跌至联邦基金利率以下，则联储的收缩行为无效，而后者可能导致通胀失控。

　　所以，美联储有可能提高超额准备金利率来冲销大幅扩大的基础货币规模的影响（超额准备金利率一般是零，现在0.25%是QE政策以后给予的），这在某种意义上，将基础货币短期国债化了（这个观点出自诺奖得主克鲁格曼和沃尔德曼的争论），这就是文章开头所说的货币债务化。

　　2011年9月以来，笔者开始看好美元，度过本土危机之后，一个强势的美元符合美国的利益。虽然去年12月QE4推出之时，美联储设定的两个利率量化指标2016年前达到的可能性较低，但会议纪要所折射出的内部分歧将加快货币宽松退出的进程。

　　日本央行充当了“带头大哥”，美联储虽有超额流动性猛虎难题，但主动退出意味很浓。那么，欧洲央行、中国央行呢？请看下周分解。（作者为本报编辑，微博：https://weibo.com/aijingwei）

　　作者：艾经纬来源第一财经日报)