康缘药业定增玩新招 3倍杠杆融资变相高管激励

　　康缘药业定增玩新招，3倍杠杆融资变相高管激励

　　此次定增亮点即杠杆的引入。计划用8000万元融资近1.6亿元,杠杆达到1：3

　　理财周报记者 蔡俊/上海报道

　　斩断了股权激励，康缘药业（600557.SH）抛出定向增发。

　　1月18日，公司发布公告，称将筹资3.54亿

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　　这一新颖的定增方式，被业内看作是公司流产的股权激励新途径。去年，由于业绩未达标，公司回购注销了原股权激励的股票，此举被市场视为“负面代表”。此次定增，某种程度成了公司对管理人员的一次“补助”，也是押注未来业绩的一次尝试。

　　变相股权激励

　　“这个资管计划是变相的股权激励，以前康缘先后有过几次激励计划，但最终都流产了。”一名上海券商分析师告诉理财周报记者。

　　2011年5月，康缘药业发布公告，宣布公司首次A股限制性股票授予完成。资料显示，参与此次激励的对象多达62人，授予价格8.33元/股，数量为760万股。

　　事实上，这次激励过程一波三折。

　　根据2011年4月的激励计划修订稿，公司原计划发行股票不超过974万股，发行价为8.39元/股。然而，就在授予之前，康缘药业却宣布向全体股东每10股派发现金红利0.6元，发行价因此下调至8.33元/股，此后部分对象放弃认购。

　　然而，就在激励完成后不到一年，已授予的股票却突然发生变故。

　　2012年3月底，公司发布公告，称动用6330万元的自有资金，按原价回购激励的760万股。回购之后，公司在当年5月中旬注销这些股票。

　　“激励是和业绩挂钩的，业绩没达到计划指标，而且公司预测未来两年也达不到，就回购注销了这些股票。”前述分析师告诉记者。

　　根据当年的计划，定向发行股票的解锁条件分为两期：第一次为公司2011年度收入不低于16亿元，净利润不低于2.4亿元，相对2009年的增幅至少65%、66%以上；第二次为2012年度收入不低于20.0亿元，净利润不低于3亿元，相对2009年的增幅至少106%、107%。

　　事实上，公司2011年收入15.4亿元，净利润1.56亿元，并未达到一期的解锁条件。

　　“公司桂枝茯苓丸的销量不好，拖累了业绩。但公司回购股票，树立了一个不怎么好的形象。”前述分析师表示。

　　实际上，回购股票的另一个好处，就是降低管理费用，提升了业绩。

　　去年一季度，公司为股权激励摊销2382万元，导致管理费用增加1.16倍，当季公司净利润同比下降25.72%。不过，回购注销后，公司的业绩逐渐好转，上半年和三季度的净利润同比增长6.98%、13.31%。

　　引入杠杆投资

　　根据公告，此次定增除大股东认购外，其余金额将由“汇康资产管理计划”认购。计划由汇添富和康缘集团成立，将分为A、B两级。A级由汇添富通过专户的方式，引入外部非关联投资者筹资近1.6亿元，享受固定收益；B级由康缘集团和其控股子公司的高级管理人员、核心骨干人员、集团指定的其他人员认购8000万元，享受浮动收益。

　　“很明显是变相的股权激励。虽然省去了业绩目标的硬门槛，但发行价格提高不少，风险敞口面向的是二级市场。”前述上海分析师向记者表示。

　　根据计划，本次定增的价格定位17.83元/股，较首次8.33元/股的激励价格，溢价1.14倍，并且康缘集团和“汇康资产管理计划”3年内不得上市交易或转让。

　　事实上，此次定增的一大亮点，就是杠杆的引入。公司高管计划用8000万元融资近1.6亿元，杠杆达到1：3，这在市场上比较罕见。

　　“1：3的杠杆不算高，之所以要用专户，是因为公募基金的管理很严，有很多政策上的限制。”一名华东地区的基金研究总监告诉记者。

　　而管理“汇康资产管理计划”的人员，将由一个3人的决策委员会构成。其中B级投资者推荐2人，汇添富派任1名投资经理。

　　不过，由于公司高管的持股计划与二级市场走势挂钩，限售期又为三年。实际上，高管手中的股票三年后能否出现套利空间，将与公司未来的业绩息息相关。

　　销售改革未见奇效

　　根据公告，公司除补充3020万元的流动资金外，3.5亿元的资金将用于1500吨植物提取物系列产品的生产。所谓的植物提取物，其实是热毒宁、银杏二萜内酯等中药注射剂的原料。

　　实际上，募投这个项目的目标，是为了扩产热毒宁、银杏内酯等注射液。

　　“公司以前的拳头产品是桂枝茯苓胶囊，但后来销售体系和毒胶囊事件后，公司就主打热毒宁。”一名北京券商分析师告诉记者。

　　资料显示，去年热毒宁收入突破8亿元，取代桂枝茯苓胶囊成为公司第一大产品。公司2011年报显示，为实现热毒宁的销售突破，决定一年内覆盖的医院将从1500家提高至7000家。

　　“已达到这个数字了，热毒宁的业绩还会释放。”前述北京分析师表示。

　　然而，热毒宁的“一枝独秀”难撑整体业绩。国信证券的一份研报称，“桂枝茯苓胶囊销售收入继续大幅下降31%至1.8亿元。三季报应收账款同比增14%，预计占全年收入比重高达 42%”。

　　为此，公司逐渐将重心向银杏内酯注射液倾斜，准备“双翼齐飞”。

　　所谓的银杏制剂，主要用于治疗心脑血管疾病和神经系统疾病。2011年，国内银杏制剂市场规模40亿元左右，市场的潜在规模巨大。

　　去年11月，公司发布公告，称研制的“银杏二萜内酯原料及银杏二萜内酯葡胺注射液”顺利通过技术审评，并获得相关部门的新药证书及药品注册批件。

　　不过，康缘药业能否打开银杏制剂的蓝海，还有待观察。

　　“这个技术在美国比较发达，我国的水平相对还有较大的差距，但企业研发的进度很快，主要集中在银杏内酯和银杏内酯B等注射液，已经上报了不少申请。”前述北京分析师表示。

　　多年来，康缘药业的销售体制是产品分线模式，但效果并不明显。比如其心脑血管产品天舒胶囊，销售额一直不到1亿元。为此，公司去年将体制逐步调整为“省区层面综合”，并改革营销人员考核机制。但一年下来，效果并不明显，这对银杏制剂的推广无疑又增添了变数。