中国A股的做空机制趋于完整

　　随着QFII获准实操股指期货，中国A股距离完整的做空机制更进了一步。

　　上周，在中国证券市场的做空机制迈进了两步：第一，QFII获得中金所的批准，据称瑞信和汇丰等10家QFII已经获准入场实际操作。第二，融资融券作为A股做空机制的重要组成部分，其标的股票数量，自2013年1月31日起，深市由98只扩展为200只，而沪市标的股票数量则由185只增至300只。值得关注的是，创业板股票首次成为融资融券标的。

　　这意味着A股的竞争规则更加倾向于机构，因为股指期货的开户门槛是50万元人民币，这对于大多数散户来说，是一个难以逾越的高度；更大的风险在于，大多数散户的投机心态，即使能做股指期货，更可能单纯做投机，但他们因心理素质的脆弱、研究能力的欠缺和信息的迟钝，大多数会更快地输掉本钱。

　　对此，监管当局给予了警告。证监会主席郭树清在1月22日直言不讳：中国还是个发展中国家，低收入者和靠养老金为生的人可能不太适合在股市投资，建议他们选择其他更安全、风险更小的产品。

　　那么，对于券商、基金来说，QFII参与股指期货是不是“狼来了”呢？对此需要研究三者的交易规则，并分析QFII的资金实力在市场的权重。

　　从交易规则上看，QFII的空间比券商和基金大得多。对QFII的限制仅为两条：一是在任何交易日日终，合格投资者持有的股指期货合约价值不得超过其投资额度；二是在任何交易日日内，合格投资者的股指期货成交金额（不包括平仓）不得超过其投资额度。

　　相对而言，券商和基金受到的限制更多。基金的卖出股指期货合约价值不得超过基金持有股票总市值的20%，仅为QFII的1/5；券商受的限制也较大。券商自营额度 (包括股指期货)的合计额不得超过净资本的100%，其中股指期货以合约价值总额计算；集合资产管理持有的卖出股指期货合约价值不得超过集合计划持有权益类证券市值的20%。

　　从QFII可参与的资金实力来看，QFII将在股指期货市场获得泰山压顶的优势。截至2012年底，获批的QFII总额为374.43亿美元，按照上述不超过总额，以5倍杠杆计算，则为74.8亿美元，约471亿元人民币（若以10倍杠杆计算，为235.5亿）。而2012年底股指期货的总持仓为11万手，每手保证金约7.8万元，即总保证金为85.8亿元人民币。而如果按照郭树清主席放言未来QFII增加10倍，那么，QFII未来更加独霸股指期货市场。

　　在A股和股指期货市场上，另一支强大做空势力是国际热钱或私募基金（非阳光型），他们与QFII的资本属性相当接近，属于准一致行动人，由于没有股指期货投资比例的限制，他们的操作更加凶悍，特别是在与媒体合作做空某只融券标的股票上更是敢想敢干。

　　更耐人寻味的是此次QFII获准操作股指期货的时机。1月25日A股创出2362点阶段新高，恰恰是从2012年12月4日的最低1949点反弹来，已经上涨了21.2%，此刻市场炒作城镇化政策告一段落，而技术线也达到了阶段目标高点。即这时做空股指期货和融券是一个相当舒服的位置。

　　至于A股是否就此转向下跌，笔者认为虽短期有下跌调整需求，但股指不太会由此进入新一轮大跌。原因有二：第一，从宏观政策面看，市场仍在寄望3月份“两会”前后推出城镇化实操再发力，不少投资者仍对中国经济继续反弹抱有幻想；第二，从证券市场政策看，转融券还没有正式推出，做空机制仍缺少最重要、最有力的一环。

　　如果推出转融券，中国A股的制度设计将发生根本性变化，即由原来的单边做多市场转变为以做空为主的市场。如果说股指期货和融券的推出已经使做空力量与做多力量在制度上势力均衡的话，那么转融券的推出，将使做空力量获得绝对优势，因为它可以将做多力量主力保险、基金和券商的股票上万亿元人民币的巨量借出，然后抛出，同时做空股指期货，可以在股票和证券两条战线上同时大为斩获。

　　鉴于我们认为未来2~3年中国经济继续探底难以避免，倘若如此，未来A股很可能同时发生三个层面的做空：一是经济基本面恶化；二是股票市场被转融券、融券做空；三是股指期货做空。A股出现惊人下跌，可能会跌破绝大多数人的想象。本人坚持此前的看法，如果转融券正式推出，则上证指数将跌破1664点；如果同时国债期货推出，则上证指数将跌破1300点。

　　而A股和国债期货的大跌将会使中国经济的流动性急剧萎缩，若国际热钱同时大量外流，中国遭遇外部地缘政治危机，中国社会和经济则将面临很严峻的挑战。

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　　作者：张庭宾来源第一财经日报)