分基蜕变新玩法 A份额“折后重生”

　　“今年的A类份额行情来得似乎比往年早了些。”分级基金玩家李畅(化名)说。一般情况下，分级基金在年初的第一个交易日进行定期折算，以往A类份额收益兑现后，场内价格表现为先抑后扬，而今年这波A类份额的行情早于预期。

　　随着分级基金玩法不断升级，今年分级基金出 现三大“怪象”。除了A类份额行情提前反映外，一些投资者开始把A类份额当作B份额来做波段。此外，分级基金的“做市商”中不仅有券商还有私募，有的能够不靠返利也能赚到外快。

　　本报记者 曹淑彦

　　价值重估 A份额迎早春

　　“我怎么就看不明白了，按理说A份额年初定期折算后，价格应该走低，但是今年怎么一路往上奔，22日银华金利最高到了1.072，历史最高价啊。”李畅(化名)指着电脑屏幕上的行情，脸上透着不解。

　　的确，今年分级基金A类份额的行情大大提前。2012年分级基金A类份额完成定期折算后普遍价格大幅下跌，Wind资讯数据显示，2012年1月9日-1月23日两周内，分级股基A类份额场内价格平均下跌了5.13%，申万收益、银华稳进和银华金瑞跌幅均超过10%，一直到2012年2月才开始逐步回升。再看今年的1月9日-1月23日，银华金利价格上涨了8.1%，银华瑞吉涨幅达13.26%，分级股基A类份额价格平均上涨3.33%。

　　到底谁在加仓A类份额？一位基金业内人士一语道出了“天机”，“A的持有人以长期持有的保险、券商等机构客户为主，新机构入场抢筹，但是市场上仅剩20%-30%的筹码，需求大于供给，加之A市场流动性差，自然推升了价格。”

　　该业内人士分析，近期A类份额在年初定期折算后提前反应，且银华金利价格创新高，原因可能有三:一是，长期来看，A类份额的价值得到市场重新评估。从去年银华90等权重下拆后，A类份额就已经开始呈现估值中枢上移的迹象。这是由于以前投资者认为银华金利是永续型的，现在发现其实也可以通过下拆或折算的方式兑现收益，因此对其价值重新评估，导致A类份额整体估值上行；二是，A股市场经过了一轮反弹，开始进入盘整阶段，抄反弹的资金对B类份额的热情逐渐变淡，导致B类份额溢价率下降，跷跷板效应下，A类份额短期价格上涨；三是，尽管A类份额价格有所表现，但是从量能上看，交易量并不大，这说明没有人卖。

　　华泰证券分析师王乐乐也认为，上周A类份额上涨因素之一即是市场对A类份额的重新认识。“近期A份额尽管上涨，但是成交量并没有上来。银华金利这几天的成交量只有几百万，以前都有几千万，这说明当前的价格上涨不可靠，历史来看分级基金A份额多次出现过非理性波动。”王乐乐表示，也可能是保险等机构需要配置A类份额，逐步买进时推高价格。一位分级基金的基金经理从A类份额定价角度分析，今年年初A类份额的上涨背后可能还有一个原因，年初以来债券涨得比较好，这直接影响了A类份额定价上移。

　　对于接下来分级基金市场走势，该基金经理认为A类份额价格已经到了“天花板”。“这波行情毕竟是短期供需不平衡导致的，未来A类份额基本会在当前价格位置上震荡。如果A再继续上涨，那么对于长期持有A的机构来说，其长期收益就比较低，所以会选择卖出A，供给的增加会与需求再度实现平衡。”

　　王乐乐则认为，反弹进入后半程，A股继续上行空间受到限制，后期将以结构性机会为主。近期永续A类份额隐含收益率大幅下行，其中申万收益的隐含收益率和10年期AA债利差收窄到只有30BP左右，而历史平均值在100BP左右，该产品的隐含收益率存在回调的可能。建议投资者进行分级基金投资需要从细分标的指数角度入手，把握市场可能的结构化行情。

　　小基快跑 A当作B卖

　　在李畅还对A类份额行情看不明白时，一波人已经通过炒A赚到了钱。“22号的30居然是最高点位卖的。”老王嘴角上扬。老王口中的“30”指的是150030银华金利，银华中证等权重90分级基金的稳健类份额。以往稳健类份额(即A类份额)是机构投资者获取长期固定收益的配置产品，波动小“没意思”，然而今年却被老王这类牛散玩出了新花样。

　　上周场内A类份额掀起一波行情，22日银华金利、信诚中证500A盘中创历史新高。“不光是30、28，只要22号卖掉A的都是高手。”能够拿A类份额做波段两周就赚到10个点，老王自诩高手并不夸张。在他看来，近期银华金利的上涨可能是银华鑫利的持有人进行折价套利导致的，他们买入银华金利后配对赎回。“我一直在观察，短期30走势是博弈的结果，定期折算之前就观察它能不能回归，当时我就判断不行，果然如此，还是要分析博弈双方的力量。”老王说。

　　老王的“草根调研”成果得到一位分级基金经理的证实。“分级基金其实有三拨人在博弈：A份额持有人以机构为主，他们把A份额当债券拿着；B份额里是私募等炒作资金为主，他们一般会为了追涨而买B；这第三拨人就是套利的人，他们在A、B之间起到了协调的角色。三方博弈之下，谁力量比较强，谁就决定了市场，而且这三拨人之间的角色也会发生互换。近期其实就是A份额持有人力量比较强。”

　　老王一类人可能是来自B类份额的一些玩家。有基金业内人士表示，尽管分级基金中A类份额的持有人以机构为主，但是也开始有些散户在拿A当B炒，散户的投机性比较强，这也使得A本身收益特征类似债券，但是价格波动性却大于债券。该业内人士分析，一般杠杆股基会在大盘反弹初期出现行情，待大盘上涨后期或进入盘整阶段，杠杆股基场内逐步钝化。这时可能有一部分杠杆基金的玩家转去玩A类份额。

　　1月22日之后A类份额场内出现横盘调整，炒A类份额的人士又开始转向炒B类份额。“听说主力开始做空22，做多23了，我打算入手23，目前也就是2050的价格。” 老王眼睛又亮了。

　　私募套利收益不低 做市也能赚外快

　　某券商自营的老张坐在茶水间，手撑着头，眼神暗淡尽是迷茫。“我们有在帮基金公司的分级基金做市，做法主要是溢价的时候申购，拆分后二级市场卖出，属于创设。”问及收益，老张摇了摇头，压低了声音，“主要还是靠基金公司返佣。对于基金公司来说，这相当于帮他们卖了基金，所以要返佣，形式主要是分仓。当然，有的券商也不愿意自己做，毕竟只能赚很少的差价，所以会找愿意做的客户或私募来做。”

　　“做市商”主要依赖基金公司返利，“做市”过程自主盈利反而成了外快，这对于各方而言的确并非长久之计。老张对给分级基金“做市”打不起精神，最发愁的却是基金公司。一位基金公司指数部负责人表示，对于分级基金、ETF来说，流动性服务非常重要。“流动性服务商应当能够提供买卖服务，所以手里必须有券，否则就需要有创设机制，通过分级基金的创设(申购赎回)来拆分做交易。本身申购赎回没问题，最大的技术难点是如何做好二级市场的买卖报价。国外很多做得好的做市商是赚钱的，例如高频交易"做市"，但是国内这块尚处于发展中。国内机构里，有的私募有这样的技术，在"做市"中可以获利。”

　　按常理，券商似乎更适合承担“做市商”的角色。不过，在该负责人看来，只要能够参与一二级市场分级基金交易的人或机构都可以成为“做市商”。国内“做市商”收益来源有来自基金公司的返利和自己“做市”中获得的收益，返利部分就看各方之间如何商谈，自主盈利可以靠“吃价差”。“国外做市商"吃价差"依赖于高频交易，就是说我知道一个公允价值，在买卖价中间离它很近，总是每一笔比真实价值买的稍微便宜一点，卖的稍微高一点，并没有其他方面做套利，只要这个差技术上控制得非常好，累积下来就能挣钱。”他解释说。

　　不过，对于一般的私募、券商而言，仅凭“做市”就能赚到钱并非易事。一位私募业内人士表示，高频交易的做法更为困难，不仅对“做市商”硬件要求比较高，系统模型要能够瞬间把握很小的价差自动下单，并且高频交易需要券的流动性比较好，然而希望提高场内交投活跃度的基金往往交投不活跃。另一位业内人士透露，只要有套利机会，“做市商”还能通过套利获得收益，私募中即出现了这方面“奇才”。

　　业内人士表示，分级基金存在多种套利方式。首先，最为基本的方式是整体溢价套利。如果某分级基金存在整体溢价机会，可以申购母基金，次日拆分成A类份额和B类份额，然后场内卖出，二者之和大于认购母基金的差额扣除股价指数波动就是套利收益。不过，由于申购到卖出有1-2个交易日，期间若股价指数大幅下跌，会导致整体套利空间收窄，套利空间不够大的话甚至会亏损；其次，把握分级基金定期或不定期份额折算的机会也可进行套利。定期份额折算时和股市大跌触发不定期份额折算阀值时，个别分级产品都出现过不错的套利机会，可以获得较为可观的收益；第三种复杂的套利方式是私募基金与稳健型大资金合作，私募基金申购了母基金之后，将溢价部分卖出，将折价部分转给大资金，并担保大资金到期最低收益率。

　　据悉，北京君范投资有限公司专门设计了第三种分级基金套利机制并与银行合作。该公司董事长彭俊明介绍，该机制的基础是预期市场上涨或大幅下跌触发份额折算阀值，可谓市场涨跌两相宜。采用该种套利机制，私募基金年化收益可达50%-100%，大资金年化保底收益率可达8%-10%。 记者 曹淑彦来源中国证券报)