张明 何帆：人民币国际化中的套汇套利

　　最近几年来，人民币国际化取得了显著进展，而在香港离岸人民币市场与内地在岸人民币市场之间，出现了规模较大的离岸在岸套汇套利活动。

　　2011年下半年，人民币国际化进程出现了停滞，在很大程度上与人民币升值预期的削弱与逆转，以及离岸与在岸市场人民币现汇汇差的削弱与逆转有很大关系。换句话说，2011年下半年，在离岸与在岸市场之间的套汇活动的规模与方向发生了显著变化，从而造成跨境贸易人民币结算规模与香港人民币存款余额的下降。

　　两个市场之间套汇行为的结果，在人民币升值预期的背景下体现为跨境贸易结算的“跛足化”，即内地进口支付人民币金额远高于出口收到人民币金额；在人民币升值预期削弱或逆转的背景下则体现为跨境贸易结算跛足化的改善。然而，如果，跛足格局的恶化与改善本身取决于两地套汇互动的话，那么这种改善的可持续性就值得怀疑。一旦，人民币升值预期重新增强，那么跛足格局很可能重新恶化。两个市场之间套利行为的结果是，离岸市场对内地的人民币债权显著上升。

　　如果人民币国际化的进程主要是基于两个市场之间的套汇与套利活动，那么这种货币国际化可能并非中国政府制定相关战略的初衷。一方面，基于套利活动的货币国际化进程很容易逆转。一旦人民币升值预期消失，或者香港地区与内地之间的利差消失，那么无论是人民币跨境贸易结算额还是香港离岸人民币存款规模都可能陷入增长停滞。另一方面，在套汇与套利活动的驱使下，境外主体用美元资产置换境内主体的人民币资产，这将导致中国外汇储备规模进一步上升，继续恶化中国政府的资产负债表。

　　在离岸与在岸市场之间的套汇与套利活动之所以大行其道，根本原因在于人民币的汇率与利率形成机制尚未充分市场化。

　　人民币国际化出现停滞

　　自中国政府在2009年7月启动跨境贸易人民币结算试点以来，人民币国际化在跨境贸易结算与离岸人民币市场方面取得了显著进展。跨境贸易人民币结算额从2009年四季度的36亿元增长到2011年二季度的5973亿元。同期的跨境贸易人民币结算额占进出口贸易总额的比率，则从0.1%上升至10.2%。香港人民币存款余额自2010年下半年起一路攀升，由2009年6月底的544亿元上升至2011年11月底的6273亿元。在香港发行的人民币债券规模，则由2009年的160亿元飙升至2011年的1079亿元。

　　然而，在2011年下半年，人民币国际化进程似乎在跨境贸易结算与离岸人民币市场都陷入了停滞状态。跨境贸易人民币结算额由2011年二季度的5973亿元下降至2011年四季度的5390亿元。而跨境贸易人民币结算额占进出口贸易总额的比率在2011年四季度下降至8.8%。尽管上述两个指标在2012年一季度有所回升，但也仅与2011年二季度大致持平。香港人民币存款余额从2011年12月起连续下降，由2011年11月底的6273亿元下降至2012年4月底的5524亿元。

　　如何解释人民币国际化进程在2011年下半年的停滞呢？一种观点是，2011年下半年，欧债危机的恶化加剧了全球金融市场波动，造成全球总需求增长缓慢，影响了国际贸易增长。这种观点固然能够解释跨境贸易人民币结算绝对额的下降，却不能解释跨境贸易人民币结算额占中国进出口贸易总额比率的下降。

　　另一种观点是，2011年下半年，随着欧债危机愈演愈烈，全球机构投资者开始重新去杠杆化，中国再度面临短期国际资本流出，从而导致人民币兑美元汇率面临贬值压力。这种观点能够解释香港人民币存款规模的下降，但也不能很好地解释跨境贸易人民币结算绝对额与相对额的下降。

　　我们认为，迄今为止的人民币国际化进程，在一定程度上受到在离岸市场与在岸市场之间的套汇与套利行为驱动。在2011年下半年之前，由于离岸市场与在岸市场的人民币现汇价格与人民币利率水平均存在显著差异，由此产生的大量套汇与套利行为推动了跨境贸易人民币结算额以及香港人民币存款余额的快速上升。而在2011年下半年，随着离岸市场与在岸市场人民币现汇价格之差的缩小甚至逆转，两个市场之间的套汇行为显著削弱甚至反转，从而体现为跨境贸易人民币结算额与香港人民币存款余额的下降。

　　在岸离岸套汇

　　在香港离岸市场与内地在岸市场之间，至少存在两种套汇行为。其一是利用在岸与离岸市场现汇价差套汇；其二是利用持续的人民币升值预期套汇。

　　在岸与离岸市场现汇价差套汇是基于香港离岸市场的人民币现汇价格（CNH）与内地在岸市场的人民币现汇价格（CNY）之间，存在显著差异。在2010年下半年至2011年上半年，香港人民币现汇汇价显著高于内地人民币现汇汇价；而在2011年下半年，香港人民币现汇汇价显著低于内地人民币现汇汇价。造成两地现汇汇价之差的主要原因在于人民币升值预期的变化，当人民币升值预期增强时，香港人民币投机需求上升，从而会推高香港人民币现汇汇价，导致两地汇价之差为正并不断拉大，反之亦然。

　　当香港人民币现汇价格高于内地人民币现汇价格时，内地出口商将选择在内地出售出口所获美元，而内地进口商将选择在香港购入进口所需美元；反之，当香港人民币现汇价格低于内地人民币现汇价格时，内地出口商将选择在香港出售出口所获美元，而内地进口商将选择在内地购入进口所需美元。

　　这种套汇行为的结果包括：第一，当香港人民币现汇价格高于内地时，内地进出口商的套利行为将体现为内地与香港之间人民币跨境贸易结算的“跛足化”，即内地企业进口支付人民币显著高于出口收到人民币；而当香港人民币现汇价格低于内地时，相应的套利行为将体现为内地与香港之间人民币跨境贸易结算“跛足化”的改善，即进口支付人民币下降、出口收到人民币增加。第二，当香港人民币现汇价格高于内地时，香港人民币存量上升；而当香港人民币现汇价格低于内地时，香港人民币存量下降。

　　这种套汇行为的证据之一是，从2010年第3季度至2011年四季度，随着离岸人民币现汇汇价相对于在岸人民币现汇汇价之价差的下降，跨境贸易人民币结算实际收付比也不断下降。这意味着随着离岸人民币现汇价格变得更加便宜，内地贸易商更多地选择在内地市场购买美元，而在香港市场出售美元。相应造成的结果是内地企业出口收到人民币规模上升，进口支付人民币下降，跨境贸易人民币结算的跛足化显著改善。该套汇行为的证据之二是，离岸与在岸两个市场的人民币现汇汇价之差，与香港人民币存款月度增量呈现出明显的正相关。这意味着，当香港人民币现汇汇价高于内地时，内地贸易企业选择在香港购入美元，导致香港市场上人民币供应增加。反之亦然。

　　利用持续的人民币升值预期套汇则基于市场上存在持续的人民币升值预期或贬值预期。2010年9月至2011年8月，香港市场上存在持续的人民币升值预期；2011年11月至2012年4月，香港市场上存在持续的人民币贬值预期。

　　当市场上存在持续的人民币升值预期时，香港市场上的企业或金融机构借入美元贷款并将之兑换为人民币，同时在远期市场上卖出人民币、买入美元。该套汇行为的收益率等于人民币汇率实际升值幅度，再减去美元贷款利率与人民币存款利率之差。反之，当市场上存在持续的人民币贬值预期时，香港市场上的企业或金融机构可以进行反向操作，即借入人民币贷款并将之兑换为美元，同时在远期市场上买入美元、卖出人民币。

　　上述套汇行为的结果是，当市场上存在持续的人民币升值预期时，香港银行的美元贷款与人民币存款增加。反之，当市场上存在持续的人民币贬值预期是，香港银行的美元存款与人民币贷款增加。

　　在岸离岸套利

　　在香港离岸市场与内地在岸市场之间，也至少存在两种套利行为。这两种套利行为，均基于离岸与在岸人民币市场上存在的持续显著利差。2004年7月至今，内地半年期人民币存款利率持续高于香港同期人民币存款利率。利差最高超过3个百分点，最低也超过1个百分点。

　　一种套利行为是，基于人民币信用证的内保外贷。所谓内保外贷，是指内地企业将自身资产抵押给内地银行，内地银行开具保函给企业，企业再用保函做抵押，通过在香港成立的离岸公司向香港银行申请人民币贷款。由于内地与香港的人民币贷款利率存在显著利差，内保外贷自然可以显著降低企业融资成本。

　　不过，近年来在香港与内地之间最为流行的内保外贷的方式，并非通过保函，而是主要通过信用证。该套利行为的机制为：内地企业A将人民币存入内地银行甲，要求甲开具一张到期日较长的人民币信用证；随后，内地企业A用与其香港关联企业B进行贸易的理由，用信用证向B付款；B企业随即以该信用证为抵押，向香港银行乙申请低利率的人民币或美元贷款。最后，如果B企业申请的是美元贷款，它既可以在远期外汇市场上买入美元卖出人民币来消除汇率风险，也可以不进行对冲而套取人民币汇率升值收益。

　　这种套利行为导致香港银行对内地的净债权规模猛增。2008年初至今，香港银行对内地银行的债务几乎没有变化，大致稳定在3000亿港元左右，而香港银行对内地银行的债券则从2010年起迅速攀升，由3000亿港元左右增长至近1.6万亿港元。

　　第二种套利行为是，内地企业在港发行人民币债券。由于香港实现联系汇率制，其基准存贷款利率与美元挂钩，导致企业与金融机构在香港发行人民币债券利率，显著低于其在内地发行人民币债券利率。这就吸引了大量内地企业与金融机构踊跃到香港发行人民币债券（即点心债券），以套取香港发债成本与内地发债成本之间的利差。

　　这种套利行为的结果是，企业与金融机构在国内发债规模下降，而在香港发债规模上升。从2007年起，中国政府开始批准国内金融机构与企业到香港发行人民币债券。香港人民币债券新发行规模从2007年的100亿元人民币激增至2011年的1079亿元人民币。

　　作者单位为中国社科院世界经济与政治研究所；本文已在《国际金融研究》发文

　　作者：张明 何帆来源证券市场周刊)