平安证券：下调13年茅台销量是大概率事件

　　【证券网】（记者 杨现华）贵州茅台(600519.SH)1月25日发布公告，经公司财务部门初步测算，预计2012年度实现归属于上市公司股东的净利润与上年同期相比增加50%左右。

　　平安观点：

　　预增幅度低于预期。根据茅台12年5月22日股东大会资料中财务预算方案，市场此前一 致预期2012年茅台净利增速在60%左右，本次公告预增约50%低于预期。我们据此估算，茅台4Q12营收、归属母公司净利同比分别增长约32%和28%。9月1日起53度飞天茅台已提价32%，故4Q12营收增速放缓除了公司可能正为2013财报做准备外，可能的影响因素包括：政府“改进作风”可能影响茅台专供客户4Q12订单；为春节备货可能导致4Q12消费税率上升。

　　终端动销不畅预计将至少延续至1H13，一批价加速下行可能给厂里施压。随着政府“改进作风”运动开始全面发酵，高端白酒终端动销受到负面影响日益显著，我们调研经销商普遍认为这种情况将至少延续至1H13。此外，1月16日茅台在网站公告，就国家发改委价格监督检查与反垄断局和贵州省物价局的检查情况进行整改，这进一步推动茅台一批价加速下行，据我们了解，经销商间调货价正迅速向1000元/瓶靠近，这可能给酒厂带来压力。

　　下调2013年销量计划是大概率事件。当前来看，包括茅台在内的高端白酒春节动销不畅已无避免，茅台经销商面临的销售压力是过去十年前所未有的，这种压力很可能通过一批价下行向茅台酒厂传导，厂里下调2013年销量增长计划应是大概率事件。但受益于2012 年业绩预测下调，我们认为，除非政府当前高强度“改进作风”运动能延续全年，茅台2013 年仍有能力实现约20%的净利增长。

　　风雨后必有彩虹，维持“强烈推荐”评级。考虑2013年酒厂下调销量是大概率事件，我们下调12-14年EPS 预测至12.73、15.08和17.56元，同比增长51%、18%和16%，PE 分别为15、13和11倍。我们看好茅台品牌领先地位，同时白酒是中国餐饮社交中必要润滑剂，中长期来看难以替代。作为高端白酒的领先品牌，当前经历的波折并不会改变茅台行业地位和竞争力，同时股价已至少大部分反应政府“改进作风”的负面影响，维持“强烈推荐”评级。

　　风险提示。春节动销不畅前景和两会负面政策预期可能继续抑制股价上行。

　　作者：杨现华