银行理财绝非“庞氏骗局”

　　张旭阳/文 自2004年中资商业银行理财产品推出以来，中资商业银行理财业务迅猛发展，规模从无到有，从小到大。截至2012年9月底，商业银行公私理财产品余额6.73万亿，比2011年底的4.59万亿增长近47%，为同期金融机构单位及个人存款余额的7.7%。银行理财产品已经成为个人投资者资产配置的重要组成部分以及银行零售业务的主要业务品种。随金融脱媒的发展，信托、基金、券商、保险等更多的参与者进入银行理财业务固有的领域，银行理财产品和理财业务也面临转型。理财业务将如同其他资产管理商一样，比拼的是为客户创造收益的能力，是资产管理的能力，这包括市场判断的投研能力、资产配置的交易能力、工具创设的创新能力、平衡有效的风控能力、客户需求满足的综合服务能力。

　　因此，银行理财业务应回归中间业务与受托管理的本源，在客户端向财富管理业务深化，在投资端向资产管理业务转变，通过投资与客户两端进行创新，激发投资者的投资需求，降低成本支持实体经济，并与中国社会财富总量的增长相适应，避免“资管泡沫”所带来的虚假繁荣。在银行理财产品转型过程中，以下几点笔者认为监管机构和银行自身需要加以关注：

　　一是客观评价银行理财产品的资产池管理模式，并进一步规范。

　　银行理财应回归中间业务与受托管理的本源，在“卖者有责”的前提下实现“买者自负”，使投资者在承担风险的同时获得收益。但是银行理财产品，特别是融资类理财产品存在机制缺陷。由于在融资类理财产品的创设过程中，银行往往集发起人、发行人、服务商、保管人等角色于一身，存在一定的利益冲突，为此银行不可避免承担道义责任，信用风险无法充分转移给客户。从香港“迷你债”风波也可看出，信用风险向个人客户转移也存在一定难度。而信用风险无法实质转移所隐含的银行资产负债表业务的放大，降低了资本充足率管理的效力，扩大了资本杠杆倍数。

　　面对这种困境，采取与债券基金并无本质不同的资产池模式，通过组合管理，分散风险，提高专业管理能力，就是必然的解决方案。资产池产品模式的本质是将一只理财产品的资金分散投资在不同比例的金融资产上，通过风险分散提高理财产品的风险收益水平。首先，通过将理财资金汇集后投资可以减少组合调整频率，增加单笔投资规模，且有利于执行最优投资策略，实现投资管理的集约化；其次，通过分散化的组合投资，使得单一项目发生信用风险时对于整体组合的净值影响大大降低，从而更易于投资者接受并承担投资风险。可以说，通过组合管理、分散风险，资产池产品解决了理财产品投资管理的集约化和风险向投资者合理转移的问题，是理财产品向真正的资产管理产品发展的过渡形态。

　　从近两年的实践来看，银行理财产品资产池模式运行相对平稳，起到了推动银行理财业务发展的作用，绝非“庞氏骗局”。如果能够进一步解决风险传递的问题，则更是真正回归中间业务本源，理财也将与“影子银行”脱钩。

　　首先，银行理财产品的投向被监管机构统计并纳入社会融资总量。目前，各商业银行理财产品的发行除需严格执行报备制度外，理财产品投资资产状况及产品运行情况均需定期通过各种统计报表报送银监会和人民银行，其最终投向不论是信托贷款、票据、债券还是同业资产也已经纳入社会融资总量的统计口径。这都与游离于监管之外的所谓影子银行有所区别。

　　其次，没有杠杆放大。按照目前国际通行的定义和理解，“高杠杆”和不透明是影子银行的典型特征，也正是因为如此，全球金融稳定委员会(FBS)将对冲基金纳入影子银行的范畴，而将共同基金排除在外。银行理财资金基金直接被投资于债券、融资项目及其他金融市场工具，除存在极少量债券回购业务外，基本不存在杠杆投资。

　　第三，资产池管理模式依旧采取银行理财产品所坚持的审慎原则，真实投放，收益覆盖。资产池产品的流动性与兑付均是以其所投资的金融产品的利息支付、到期偿付、流动性资产的变现以及银行可能提供的暂时性流动性支持来解决，而非依赖新投资者的认购资金。这与“庞氏骗局”存在本质区别。

　　有人以期限错配来指责资产池管理模式，但殊不知金融业存在的意义就是将资金在不同时间与不同人群中再分配与流动，从而促进社会整体福利的提高。例如，年轻人缺乏财富，通过从银行贷款获得资金购买住房，并以未来的收入偿还，提前实现居者有其屋；老年人通过一生劳作积累了财富，通过储蓄以及投资获得财产性收入，以保持退休后的生活水平；而银行通过资产负债管理、信用风险管理、杠杆比率等管理工具，将期限错配等流动性风险以及信用风险控制在可承受范围内，最终获得利差收入。不仅银行的资金存在期限错配，债券基金也是以每天都可以赎回的资金来源在一定比例内投资于中长期债券。因此，符合银监会规定比例并能保持流动性需要的期限错配并不是资产池模式的“原罪”，规范资产池管理模式并使其进一步发展的关键在于使资产池模式理财产品能够按照净值而非预期收益率发行。

　　理财业务应回归中间业务与受托管理的本源，在“卖者有责”的前提下实现“买者自负”，使投资者在承担风险的同时获得收益。但风险收益得以传递的前提是价格（收益率）充分、公允、透明地反映了风险。金融学上，风险的定义就是通过金融资产价格波动反映的不确定性。如果我们投资的是一个动态管理的资产组合，其资产组成每天都发生变动，但收益率确保持固定，投资者没有感受到风险收益的变化，银行从中不仅收取管理费，也占有了一定的剩余收益及与之共生的风险。这种情况下，投资者又凭什么去承担风险，认可投资失败呢？尽管银行采取了很多投资者适合度销售的措施，但结果仍是银行理财产品不能亏损，其结果要么是银行理财产品越来越保守，采取比自营贷款还审慎的管理原则；要么是银行自担风险，理财成为表内业务的替代品，真正沦为影子银行。而反观债券基金、股票基金等产品，尽管也是银行代理销售的，但因为其按净值认购、赎回，价格的变动反映了风险，投资者也真正认可了“市场有风险，投资需谨慎”的理念。

　　因此，除风险揭示、投资明细公布外，银行理财产品应分两类。对于结构性存款、期次化产品等静态管理的银行理财产品，应在发行之初充分揭示其挂钩资产或投资资产明细，并最终以标的资产的投资回报水平向投资者偿付收益；对于资产池模式以及资产管理类理财产品等动态管理的银行理财产品，应按净值发行，并根据公允价格取得的有效性，决定开放的频率，以真正做到通过价格变化反映风险。例如，在中国信用风险违约率曲线没有形成、信贷资产缺乏流动性时，信贷资产的公允价格就不能及时获取。如果银行理财产品投资了较大比例的信贷资产，其对应的资产池产品就应有一定的封闭期，其应按季或按半年开放，而不是按月、按天开放，使得产品的净值能够充分反映出资产的风险变化，这也是对不同投资者公平对待的基础。

　　二是银行自身加强专业化建设，必要时建立专营机构或资产管理子公司。对银行自身而言，加强投资研究能力与风险管理能力建设从而实现银行理财业务的转型刻不容缓，相应的组织架构调整、人员投入、系统建设应随之跟上，包括设立资产管理业务专门的机构与人员，实现前、中、后台分离；提升投资研究与风险管理能力、辅之以相应的IT系统建设，使业务模式向资产管理业务拓展；加强客户细分，保证合规性销售；整合银行传统业务，从产品销售向为客户提供财务规划与资产配置方案过渡。必要时，应鼓励银行建立理财业务的专营机构或资产管理子公司。

　　三是对理财机构的分类管理。监管机构可以组织架构、内部管控、投资研究、团队配备等能力评价为基础，对推出理财业务的银行进行分类管理，实行业务、产品、地区、对象的不同准入标准，通过分类管理加强银行的自律。

　　四是明确银行理财产品的法律地位。由于银行理财产品没有明确的法律框架支持，银行与客户在理财产品中的相互法律关系到底应定位为委托代理关系还是信托关系法律界存在较大的争议，并由此产生出理财产品在交易主体的认定、核算估值制度的制定、结算账户和证券托管账户的开立等方面均存在障碍，已成为理财产品向规范的资产管理产品转型过程中无法回避的问题。加之我国分业经营，使得银行理财产品以前往往借助信托计划，现在又增加了券商定向资产管理计划、保险公司债权计划等作为载体，法律关系复杂。2012年以来，证券、基金、保险等金融机构在监管放宽的背景下加大资产管理业务扩张力度，但由于中国金融体系中，银行仍是客户选择投资品种的主要渠道，银行理财产品的资金往往成为非银行金融机构“通道型业务”的最终资金来源。在实体经济并没有明显增长的情况下，诸雄逐鹿的结果并不是帕累托改进的过程，而仅仅是蛋糕的重新切分。而且通道类业务过多将使理财产品原先的短中介链变成长中介链，反而增加了系统性的流动性风险与信用风险。

　　五是扩大银行理财产品的投资范围。在银行理财管理框架逐步理顺、理财产品投资的风险收益能够传递给投资者的前提下，银监会应出台银行理财产品的投资管理办法，允许银行理财产品的投资范围可根据客户适合度加以扩大，使理财业务能够根据市场情况，在更广泛的投资领域中进行资产配置，以获得持续、稳定的投资回报。

　　银行理财产品的创新和理财业务的发展可以说是“草根阶层、山寨创新、规范升华、前景光明”。但正因为它的草根性，其生命力也更顽强。凭借与客户的持久关系与多元触点，凭借在固定收益产品和信用风险方面的优势，在提升资产管理能力后，银行理财业务将基业长青，推动中国资产管理业务进一步壮大，并在需求的循环创造中为各种资产管理机构提供更加广阔的发展空间。

　　（作者为银行业从业者）