债券零违约假象背后： 投行艰难定价 呼唤善后机制

　　本报记者 邱晨 深圳报道

　　新年伊始，因“11超日债”违约风险造成的危机在持续发酵。不少投资机构也首次尝到了债券投资风险所带来的苦果。

　　有趣的是，作为债券承销机构的券商投行，对于本次超日债危机却抱着纠结心理：一方面，一旦出现违约，无疑将是打破目前债市“零违约”的扭曲现状；但另一方面，违约发生后，将对当前市场带来的冲击，却又是债券市场各方所不愿意面对的。

　　“最可怕的是，我们根本就不知道一旦出现了违约的情况，我们该怎么办。”深圳某券商固定收益部负责人表示。

　　“零违约”下的债市难题

　　券商们似乎并不太担忧最终违约的出现。

　　“以往每年都会出现一些公司债或者是城投债爆发违约风险的消息，但我们对这类消息并不担忧。”深圳某券商固定收益部人士坦言。

　　长久以来，在国家对债券市场违约“零容忍”的背景下，各级金融监管部门对于债券违约的情况忌讳莫深，从而导致一旦出现违约风险的项目，该企业将得到来自多方面的支持。

　　“正是基于这一点考虑，投资机构才会结合过往经验，对当前"11超日债"曝出的违约风险，并不感到十分担心。”上述券商人士称。

　　“国家发改委有望在下半年出台一些相关的扶持政策。这对于光伏行业来说，是正面的消息，一些企业也有希望扭转亏损的局面。” 一家去年债券投资颇为成功的券商固定收益部首席分析师认为。

　　“而从债券市场的角度看，光伏企业的债券违约风险也能够得到缓解。”上述分析师称，“自2011年部分光伏企业出现亏损的情况后，引起了监管部门的重视。事实上，从那时开始，各省市已经不再接收光伏企业的发债申报”。

　　但其同时坦言，债券的本质是低风险的固定收益类产品，因此应该以低风险行业为主，光伏行业并不适合债券融资这一渠道。

　　“像是光伏行业这类相对高风险的行业应该在股权市场上融资。”北京某券商投行人士称。

　　仅从本次事件来看，绝大多数的受访券商人士都不认为，超日债将成为债券市场首只违约债券。

　　但是，因“零违约”导致的，悬在债券市场头上的“信用风险堰塞湖”所带来的压力，却是每一个券商固收人士都感同身受，却又不愿提及的一根“刺”。

　　身兼承销商和投资者双重角色的券商固定收益部门，是近年来债券市场大发展的最大受益者。

　　但同时，多年债市“零违约”现象所引发的种种问题，却也越发难以回避。

　　“这并不符合市场化的发展。”上述深圳券商固收人士称，“从海外的经验来看，一定程度的债务违约事件也是一个健康的债券市场的组成部分。”

　　事实上，“零违约”在多年来，确实给券商的承销工作带来了不少难题。

　　首当其冲的便是债券产品的定价问题。

　　“信用风险是债券产品定价的重要指标，直接影响了债权产品的发行利率。”某券商固定收益部负责人称，“但在"零违约"的环境下，承销商的定价相当的困难。债券发行利率很难把握，这也进一步导致目前债券市场产品利率相对混乱的局面。”

　　在其看来，从投资机构的角度出发，“零违约”降低了投资机构对于债券产品的风险控制意识，进而变相放大了目前债券市场的潜在系统性风险。

　　“目前的债券发行审批制，对债券产品风险把控的环节停留在监管层的层面。”上述券商人士称，“从投资者的角度看来，目前市面获批发行的债券产品，事实上背后都有监管层担保其质量。从而降低了风险意识。”

　　但另一方面，一些风险承受能力较强，对高利率产品有需求的投资者却得不到满足。

　　从承销商和发行人的角度出发，债券发行审批制度限制了高风险的债券产品的发行，但却堵死了不少企业的融资渠道，一些发行人也不得不选择其他高成本的融资渠道。

　　有券商固定收益部人士坦言，为了达到发行标准，往往在承销过程中，需要对企业进行一定程度的“包装”。

　　“一些企业为了避税或者逃税，隐藏了一些财务往来行为，从而达到隐瞒利润的目的。但这在公司债发行时，却对公司的偿还能力评级和发行利率带来不利。”上述人士称，“而作为承销商，就需要督促企业补税，从而将该部分收入体现出来，以达到降低发行成本的目的。”

　　缺乏违约善后机制

　　但更大的问题，来自一旦“零违约”被打破，所有投资者可能面临的风险。

　　多年来，没有一单违约先例作为样本，目前包括发行人、承销商、债权人都不清楚，一旦出现违约事件，该如何保护投资者的利益。

　　因此，上述深圳某券商固定收益部负责人表示，他们并不清楚一旦出现了违约的情况，他们该怎么办。

　　“一般在海外，投资者在购买债券时也会同时购入相应的保险产品和对冲产品，以此来进一步降低风险。”上述人士称，“但国内根本没有相应的产品，而"零违约"现象也导致投资者缺乏这方面的意识。”

　　而作为承销商，根据监管层的规定，必须做好风险提示工作。

　　“但没有违约就没有风险，我们在发行承销时，如何提示投资者？”上述人士无奈的说，“而我们更不知道违约后怎么处理，这让我们如何保护投资者？”

　　因此，虽然业内均认为第一单违约事件的发生，将有助于市场的健康发展，但谁也不愿意成为第一个“倒霉蛋”。

　　“地方政府和地方监管机构不愿意第一单违约事件出现在自己的辖区；承销商和评级机构也不愿意自己的项目成为第一单违约的项目，”上述人士称，“大家都还沉浸在"债券市场大发展"的祥和气氛中，谁也不愿意直视危机。”

　　而回到超日债的事件上，多数券商人士都表示，如果超日债真的违约了，冲击将非常大。

　　“虽然不是发生在我们身上，但真的发生了，事件对于债券市场的冲击将非常大。”上述人士称，“起码债券市场将有半年的"冰冻期"，这也是我们承受不起的。”

　　作者：邱晨