股市并购战为何难打响

　　上周末生命人寿举牌金地，令“举牌”这个证券术语重新回到业界视野中。

　　想当年，在股权分置年代，展望全流通，屡被提及的一个变化是，届时通过二级市场直接交易股票，发起对上市公司的收购兼并，会容易得多。

　　如今，全流通已有数年，通过二级市场举牌发动并购， 依然凤毛麟角。生命人寿之前，仅有湖北“首富”阎志举牌汉商集团等寥寥数例。业内研讨举牌案例，还得上溯到2006年银泰百货狙击鄂武商。

　　在A股市场发起并购战为何如此少？这和A股股权结构与估值体系有关。

　　跟成熟市场相比，中国公司大股东持股比例明显偏高，且大股东普遍追求绝对控股。反观成熟市场，股权大多较分散，很多跨国企业没有控股股东的概念。花旗银行的第一大股东是沙特王子阿勒瓦利德，就是一个著名的例子。

　　A股市场这个特点，跟缺乏保护中小股东权益的机制有关。大股东往往认为，只有绝对控股，才能确保自己的利益，乃至去侵害中小股东的利益。而在一个股东权益得到较好保护的市场，大股东和其他股东的利益会得到兼顾，控制权获得的溢价是不多的。

　　于是，我们看到的是，大股东和高管增持偶有发生，二股东和“小非”就只顾套现了。一些大股东甚至把增发当作无成本的融资。这种现状不加以改变，中小股东持有的，就不能称之为股权，只能称之为筹码，股市与赌场又有什么区别？

　　既然股权分散的企业不多，适合作为并购目标的就更少了。

　　从股权属性的角度来看A股的估值体系，整体而言国企估值低一些，民企估值高一些。而二级市场选择并购的目标，估值低才合算。这也导致并购战很难打响。

　　国企收购谈何容易。若干年前，一家钢铁央企收购一家省级国企。这符合行业整合的政策导向，被收购企业也很愿意，但地方政府抵死不从，甚至放出了“断水断电”的口风。央企最终知难而退。

　　近期，工信部列举一批涉产能过剩、亟待整合的行业，如钢铁、水泥、电解铝、平板玻璃等，都是近年来反复提及的行业。在这些领域里无论是行政化还是市场化的整合，都遭遇地方保护主义的反弹，导致大批企业“垂而不死”，行业整体格局混乱。

　　与前述估值体系相关的一个现象是，在A股，大盘股估值低一些，小盘股估值高一些，正好和并购的理想路径相反。如果大公司有溢价，小公司有折价，则大公司通过换股等手段并购小公司的案例，将大举增加。

　　股市作为资源配置的场所，理应成为市场化并购重组的主战场。倘若生命人寿继续举牌金地地产，或将为A股增加一个举牌案例，激励更多企业加入市场化并购战。（作者为本报编委）

　　作者：胡润峰来源第一财经日报)