THC：新东方业绩逊预期 最坏情况已结束

　　【证券网】 (综合报道)1月30日，美国投资公司T.H.Capital发布研究报告，将新东方(NYSE:EDU)股票评级维持在“买入”(Buy)不变，目标价20美元。

　　以下是报告内容摘要：

　　最坏情况可能已结束；随后三个财季业绩可能变好；维持“买入”评级

　　新东方发布了2013财年第二季度财报，报告显示营收略低于分析师平均预期，盈利远低于预期。 我们认为，新东方业绩表现疲弱的主要问题在于，重组现有教学中心带来了额外的支出，如关闭一些表现不佳的教学中心等。新东方的第三财季业绩展望也低于分析师平均预期，主要由于除了重组支出以外，该公司还面临冬季课程学员登记表现疲弱的困境。

　　就目前而言，我们认为大多数重大的负面因素都已经终结，第二财季可能是新东方业绩表现最差的一个财季。我们认为，接下来的三个财季新东方业绩应会变好，原因是该公司正在执行其战略来提高利用率和控制成本。除非遭到任何破坏，否则我们认为作为市场领导者的新东方能得益于课外辅导服务的高需求。因此，我们将新东方的股票评级维持在“买入”不变。

　　第二财季重大的利润下滑可能已是最坏情况：我们认为，新东方第二财季的主要问题是利润令人失望。虽然1.659亿美元的净营收略低于华尔街分析师平均预期的1.665亿美元和我们预期的1.686亿美元，但利润则大幅下滑。新东方第二财季销售、总务和行政支出在净营收中所占比例为67.6%，每股亏损为0.10美元，远不及华尔街分析师平均预期的每股亏损0.04美元和我们预期的每股亏损0.06美元。

　　我们认为，新东方面临的主要负面因素报告：1)重组教学中心会带来额外支出，如离职金等；2)利用率全面较低，仅为不到25%，这是新东方以往迅速扩张的结果。但是，该公司正在执行其战略，具体措施是：a)控制新开教学中心的数量；新东方仅新开了19家教学中心和学校，去年同期为39家；b)裁减了约1500名表现不佳的教师。我们认为，新东方未来几个财季中可能继续采取控制成本和支出的措施，这对公司利润来说是个正面因素。因此，表现疲弱的财务业绩可能已经见底。

　　更好的季节性因素和预算控制措施可能促使新东方在随后三个财季中复苏：我们认为，新东方随后三个财季的业绩可能远好于第二财季，这家公司至少拥有四个正面因素：1)该公司在这个季度中裁减了1500名员工，未来两个季度中还将裁减1000到1500名员工，这可能有利于公司利润；2)有限的扩张速度和重点关注提高现有教学中心的利用率。据管理层称，新东方第三财季教学中心的利用率可能从第二财季的不到25%提高至40%到45%，第四财季提高至60%；3)未来三个财季中的季节性因素好于第三财季；4)计划再关闭15到20家表现不佳的教学中心。有鉴于此，我们认为新东方可能在未来三个财季中逐步复苏。

　　第三财季业绩展望疲弱，原因是在一线城市中减速，且中国农历新年到来时间较晚：在一线城市中减速仍是个问题，而较晚的中国农历新年也让管理层难以提供更好的业绩展望，原因是冬季课程登记表现的能见度较低。基于我们在1月23日以前对在线课程的追踪，预订已满和已经开始的冬季课程在课程总数中所占比例仅为35%。在北京、上海、广州和武汉等城市中的4700个可用课程中，约3000个仍处于登记过程中。这些城市是新东方主要的营收来源，因此管理层提供的第三财季业绩展望略低于预期，仅为2.124亿美元到2.209亿美元(同比增长25%到30%)，其中值为2.1665亿美元，不及分析师平均预期的2.1828亿美元。

　　调整业绩预期：我们预计第三财季新东方营收为2.182亿美元，高于我们此前预期的2.175亿美元；每股收益为0.13美元，低于此前预期的0.14美元。2013财年营收预期为9.598亿美元，低于此前预期的9.727亿美元；每股收益为0.79美元，此前预期为0.86美元。2014财年营收预期为12.007亿美元，低于此前预期的12.190亿美元；每股收益为1.00美元，低于此前预期的1.14美元。

　　维持买入评级和目标价

　　我们认为，负面因素已终结，第二财季业绩可能是最差的，随后三个财季将会变好。由于新东方正在执行正确的战略，放慢扩张速度和提高现有教学中心的利用率，因此我们相信该公司能逐步复苏。基于我们对新东方2013财年每股收益(不按照美国通用会计准则)为0.95美元的预期和19倍的市盈率，再加每股2.20美元的现金，我们将其目标价定为20美元。

　　目标价风险

　　1)监管政策变动；2)失去老师和教学质量；3)分部的管理；4)激进扩张带来的烧钱；5)中国课外辅导市场竞争状况增强；6)与华尔街沟通经验不足。