2013年宏观经济形势分析及货币债券市场展望

　　多方面信号表明当前国内经济增长正处于企稳回升的状态，GDP增速缓慢回升是值得期待的，银行间资金面可能较去年略紧，货币市场利率整体小幅抬升，债券收益率震荡小幅上行，债市基本没有趋势性的交易机会。

　　首先，最近几个月公布的经济数据显示，国内经济增速企稳回升态势比较确定。中国官方PMI和汇丰PMI近几月回升至50上方，且有继续回升势头，作为经济增长先行指标的发电量和工业增加值近几个月也出现了明显回升，反映实体经济正在逐步复苏进程中。代表经济增长“三驾马车”的其中两驾消费和投资增速均出现了上升，出口受到外围因素的影响仍然偏弱。

　　2013年，国内在结构性减税，“营改增”试点，城镇化和服务业的发展等的推动下，GDP增速整体小幅回升概率较大，结合去年GDP季调后的环比情况，预计2013年全年的GDP增速将在去年7.7-7.8%的基础上，整体小幅上升至8.2%左右的水平，上半年逐步上升，下半年保持平稳。

　　其次，结合2013年的基本面状况和往年的物价上涨情况综合分析，2013年CPI震荡上行的可能性较大。

　　一般情况下春节时的物价环比涨幅较高，由于前后两年翘尾因素的影响，2013年1、2月份CPI会先下后上，波动较大。而6、7月份和11、12月两个区间段，受经济复苏是否可持续因素影响，也存在不确定性。

　　第三，货币政策主基调不变，具体仍以公开市场操作调节为主。2012年7月7日降息后，至今央行是以持续的巨量逆回购投放流动性。12月中旬召开的中央经济工作会议强调2013年继续实施稳健的货币政策，稳货币的大原则将得以继续。

　　中央经济工作会议强调2013年适当扩大社会融资总规模，考虑到货币政策以平稳为主，存贷款增长将保持近两年的增长状况，继续缓慢增长，预计M2控制目标与近两年类似，在13~14%左右。由于贷款不能有效放大，信托类贷款受到监管，发行债券、股票融资将成为社会融资总规模增长的主要因素。

　　第四，资金面难言十分宽松，7天加权利率可能会超过3.5%水平。随着2012年年底财政存款的大量投放，年末资金面较为宽松，央行逆回购投放量在减少，到期量也逐渐减少，央行通过逆回购对冲投放流动性的压力在减轻，推出更加宽松货币政策的必要性进一步下降，符合稳货币的大原则。

　　2013年内外需均可能同时趋好，人民币和美元币值的相对稳定对热钱流动影响有限，进而对流动性影响偏弱；出口和进口可能同时出现小幅增长，外商直接投资和热钱的流动量较小，外汇占款的新增量估计仍然十分有限。结合以上的因素综合分析，2013年银行间市场资金面有可能比去年略紧。

　　新资本管理办法的施行对质押式回购利率影响最小，利率债为合格质押品，不计量加权风险资产，利率上升幅度相对较小。2013年机构之间可能主要选择回购来融通资金，对融资双方均有利，整体的货币市场利率因资金面略紧和新资本管理办法的施行而上升，7天加权利率可能会超过3.5%水平。

　　根据以上判断，2013年整体债券收益率可能震荡上行，期间存在一些波段操作的机会。

　　首先，利率债较信用债存在一定的交易机会。2013年春节前货币市场利率可能大幅上升，带动债券收益率上行，在春节后资金面稍宽松和CPI暂时下降的综合影响，债市可能出现波段操作机会。另外，三季度如果经济增速重新放缓，也可能带来一定的交易机会。

　　由于新资本管理办法的施行，国债、政策性金融债和财政部代发的地方政府债的风险权重为0，而信用债券的风险权重为100%，扣除经济资本后的信用债券收益率较利率债并不占明显优势，可能使部分机构更加偏好利率债，使利率债较信用债券存在一定的交易机会。

　　常规贷款和信托类贷款的缓慢增长，使得直接融资会加快发展，信用债券发行可能会有所增加，信用债券供给的增加和市场对于风险违约的担忧将使得信用债券收益率上升幅度大于利率债，不过信用债券较高的票息收入可以覆盖部分因收益率上升带来的浮亏，持有期的收益仍较可观。

　　再次，政策性金融债和一年、五年信用债具有较好的持有期收益。当前政策性金融债(国开债除外)与国债收益率的利差处于一个较高的水平，为70个BP左右，而2008年以来的利差为57个BP，整个历史以来的利差则更低,为33个BP，说明当前政策性金融债收益率较国债还是有相对优势的。

　　我们以当前AA等级不同期限信用债券与国债收益率的利差进行比较，一年期企业债与国债的利差为211个BP，历史均值为189个BP；三年期中票与国债的利差为215个BP，历史均值为223个BP；五年期中票与国债的利差为258个BP，历史均值为238个BP。可以看出，当前一年、五年期限的利差超过历史均值，一年、五年信用债信用利差较三年具有相对优势，持有的收益相对较好。

　　综合考虑基本面、资金面和新资本管理办法施行带来的影响等因素，2013年货币市场和债券市场的利率可能震荡上行，债市整体的交易机会有限，主要争取较好的持有期收益。银行间市场机构可能将投资波动较小的高收益类产品和期限错配扩大套利交易作为业务开展的两大方向。

　　首先，银行账户可以在收益率阶段性冲高后适度增加对于国债、政策性金融债和财政部代发的地方政府债的配置，而交易账户主要以买入7-10年的政策性金融债、短融和7-10年的国债为主，博取可能存在的交易价差和持有期收益。

　　其次，货币市场利率曲线可能会因新资本管理办法的施行而有所抬升，其中前半段可能较为陡峭，后半段较平坦，同业业务利率也同样整体有所抬升，对于配置同业资产，中等期限的利率相对较优。另外，在利率逐步上升状况下，也应该以相对较短的业务期限安排以换取未来到期的高利率再投资。柯斌 来源金融时报)