格罗斯新年经济预测——信贷超新星即将破灭(组图)

　　这是世界结束的方式...

　　没有伴随着大爆炸，而只有丝丝的啜泣声。

　　大家总说时间就是金钱。但大家从来不说，金钱可以令时间消逝。

　　现代全球金融的特征部分准备金系统，可能是自然进化的结果。很像在140亿年前大爆炸诞生的宇宙，但宇宙扩张得太快了，很多科学家预测在数万亿年以后，宇宙将进入一个“大冰河期”。而我们现在的货币系统看起来也需要永久性的扩张才能保持它的存在。宇宙中存在熵增加原理，实际上可能意味着信贷市场中“能量”与“热能”也存在类似的下降。如果是这样，那么纠缠在其中的债权人、债务人和投资者的合理反应，都应该是理性地分析经济系统改变对经济和投资的潜在影响。

　　在细说我们的货币系统可能将怎么改变前，我们首先描述一下信贷市场的开端“大爆炸”，这就能更近距离地了解这个系统的历史变化。在现代部分准备金银行系统中，信贷的创造是从存款开始的，通过杠杆化，银行就能不断扩张存款来获得利润。银行或其它贷款者并不会一直在“保险箱”里持有100%的客户存款其实保险箱里的现金只占存款很小的比例，所以被称为“部分准备金”。从第一笔存款开始，贷款总额可以扩张10倍或者更多，这相当于现代金融系统的“大爆炸”。要确定这种金融模式是什么时候开始的，可能比确定宇宙的年龄还要困难，但是在“发明”中央银行制度以后（美国在1913年成立美联储），无疑加速了这种金融模式的发展。有了央行，市场对金融系统的信心大幅上升，因为央行成为了给金融市场和实体经济提供支持的最后贷款者。在今天全球化的经济系统中，银行和央行仍然维持着重要的位置。

　　但银行和央行存在一个天生的不稳定性，因为这个模式需要永久性地创造越来越多的信贷来维持这个模式的生存。从第一笔存款产生的最初贷款，它们的收益率大多是与实体经济增长水平是相近的，这个过程给经济创造了真实的财富。贷款者要求收益因为它们承担了风险，而借款者有信心他们企业的利润水平将会高于贷款的利息支出。在很多案例中，获得贷款的企业都获得了成功。但逻辑上地说，整体经济的增速并不一定会快于支付给债权人实际利息的增速，加上还要满足股权持有人接近两位数的回报率，才能维持最初的杠杆（股权的价值），除非企业不断增加借贷来支付这些回报。举债度日，但金融系统中几乎没有人理解这样做的深远影响。

　　经济学家Hyman Minsky清醒地指出了问题。现在信贷不断扩张，利用Minsky复杂的经济模型分析，可以得到我们现在正处于所谓的庞氏融资阶段。首先，Minsky表示，如果系统的借款规模比较小，同时是相对可自我持续的，这个阶段应该称为“对冲”融资阶段。接着，系统的胆子会越来越大，不断增加杠杆进入“投机”融资模式，也就是需要更多的信贷用于归还之前到期的贷款。最后，当需要新增信贷来覆盖越来越沉重的利息支出，结果导致通胀水平开始失控，这个最后阶段就是“庞氏”融资。

　　Minsky的理论是在1971年美元价格与金价脱钩不久以后建立了，距今已经接近半个世纪了。Minsky的理论主要是一个周期性模型经济出现衰退以后，一旦系统的杠杆率降低，经济就会快速复苏。这是上世纪的情况。Minsky可能没想到，美国信贷创造规模的长期增长是指数级的，而不是线性的，如下图所示。（其它发达经济体的历史信贷规模增长都是相似的。）金融系统过去一直存在周期性的去杠杆化，在沃尔克担任美联储主席的时期（1979-1987），去杠杆化的事件都是比较温和的。Minsky也在上世纪70年代构建了他的理论，那时候美国的总信贷规模只有3万亿美元。今天美国的总信贷规模为56万亿美元（不包括影子影子的负债数据，约为20-30万亿美元），而且还在不断增加，美国的负债已经在变成了一只体型失控的怪兽，一颗不断膨胀的超新星其实也开始在蚕食自己。现在每增加一美元的信贷看起来能提供的热量越来越少了。在上世纪80年代，每新增四美元的信贷就能制造一美元的真实GDP增长。在过去的十年里，这个数字增加到十美元，从2006年起，需要新增20美元信贷才能获得相同的效果。在2013年，Minsky的庞氏融资将越来越多地流向债权人和市场投机者，越来越少流向实体经济。这个“信贷新常态”就像熵越来越高的宇宙，新信贷能产生的“热量”和真实增长逐年减少：过去50年的平均真实增长为3.5%，而现在只有2%，未来的增长率很可能更低。

　　
　　现在，不仅贷款者提供越来越多的“贫血”信贷，而且零利率也在冲击存户和金融业的原有商业模式不能给存户提供正的真实利率回报，同时压缩了金融业的利润率水平。银行的净息差在不断收窄；保险公司的债务开始威胁股权价格；除非监管机构干预，不然企业必须增加支出，填补退休金计划资金缺口。接下来可能会出现真实经济增长的逐步崩溃，因为企业会解雇更多雇员，银行会关闭部分业务，业务的整合能实现不需要新增大量劳动力和厂房的扩张。实际上，信贷创造最初的神奇效果已经变得不再神奇了，在某些情况下会变得具有破坏性，甚至开始蚕食信贷市场的边际收益和部分实体经济创造的财富。日本最近十多年的经济情况，就是零利率带来的负面影响的最好近代例子。在日本维持零利率的十多年里，生产性厂房和设备的投资规模都出现了大幅的下滑，如下图所示，这就是最好的证据。日本信贷市场的超新星，破灭以后便不断自我收缩。其它发达经济体的资金和信贷也在丢失“热量”，并令时间消逝，其中包括美国。

　　（左图日本，右图美国都出现了类似的投资占GDP总规模占比下滑的情况）

来源华尔街见闻)