胡一帆：日本政府困境中的一招险棋

　　经过两次“失落的十年”之后，新当选的日本首相安倍晋三宣布，对前几任政府及其应对通缩和低增长的失败政策进行彻底改革。“安倍经济”是指较为激进的经济政策模式。就财政政策而言，尽管公共债务占GDP的比重已经超过200%，但日本政府仍不断出台经济刺激方案。就货币政策而言，安倍晋三毫不犹豫打破日本央行的独立性，设定2%的新通胀目标及流动性注入新计划。这些协调措施实际上是以日元贬值为目标，旨在提振出口，而出口仍是日本增长的主要动力。

　　较低的乘数效应、巨大的挤出效应、较高的储蓄率、缺少亟需的结构性改革、产能过剩与公共投资生产力低下以及与全球经济强国间缺乏协调性，这些因素将导致经济刺激方案的正面效应迅速淡化。在此等情况下，日元贬值将迅速成为日本政府重启经济增长动力的唯一武器。但是贬值策略的胜算远未显现，亚太地区地缘政治局势紧张，而这可能会导致日本的主要竞争对手采取报复性措施，由此进一步陷入货币战

　　。市场已完全预料到日元贬值的影响，其可能以下列方式呈现：

　　·在与经济刺激方案有关的效应淡化后，2014年日本经济将快速下滑。

　　·公共债务上升及套利交易策略将促使投机者卖空日元，导致日元过度急剧贬值。

　　·日本央行将不得不考虑加息以稳定日元。

　　·加息可能严重损害日本银行的资产负债状况，日本各银行都有巨额债券投资，由此加剧国际投资者对日本股票和债券市场的担忧。

　　·银行体系面临的诸多困境将转化为信贷状况趋于紧缩，从而在债券和股票价格出现调整之后，对消费构成不利影响并导致居民陷入贫困。

　　·我们的预测情景中未就日本的地缘政治形势进行假设，鉴于亚太地区局势紧张，其也有可能会迅速恶化，日元的下行压力将进一步升高。

　　日本又一个失落的十年

　　日本新当选首相安倍晋三在2013年1月11日宣布10.3万亿日元（1160亿美元）的一揽子经济刺激方案，其相当于日本GDP的2%。该计划旨在重振日本经济，日本经济已受到三次连续的严重冲击，即2007年-2009年的全球金融危机、2009年-2013年的欧洲主权债务危机和2011年3月的地震。尽管在2008年至2012年期间实施了14项刺激计划，但在上世纪90年代和本世纪前十年连续两次经历失落的十年之后，日本经济增长依然极为低迷。1990年至2010年平均增长率为同比1.2%，而1970年至1990年的平均增长率为同比4.8%。日本CPI通胀自2000年初以来一直保持在同比-0.3%的平均水平。由于物价不断下降，所谓的流动性陷阱（即企业部门投资和个人消费动力不足）仍在发挥作用，这可能反映经济长期去杠杆化所带来的毁灭性影响。

　　安倍晋三的新经济刺激方案主要是为在2012年12月选举中重新取得国会众议院控制权提出的竞选措施。这也是安倍晋三所领导的自民党参议院选举竞选活动的一个重要组成部分，参议院选举将于今年7月举行。自民党执政长达50多年，历来是凯恩斯主义经济支持政策的倡导者。若考虑到地方政府的贡献，新首相安倍晋三推出的10.3万亿日元的经济刺激方案将达20.2万亿日元。新首相确定的三个优先考虑事项是：重建和灾难预防，通过增长创造财富，确保生计安全及区域振兴。

　　根据官方的重建机构数据显示，在日本东部大地震灾后近两年的时间内，受影响地区的重建仍未完成。计划将在2014年3月完成的清理工作，截止至2012年7月废墟清理完成不到30%。尽管公共服务机构（如医院和学校）已恢复正常运转，但要完成包括居民安置、土地整理和公共住房开发在内的项目将需要更长时间（不少于2年）。安倍晋三推出的重建刺激措施包括兴建并改善居民住宅基础设施、恢复工业厂房。这个框架由针对潜在自然灾害防护的新基础设施与国家灾难响应系统的完善构成。中央政府将为此支出3.8万亿日元。经济刺激方案另外两个组成部分与促进投资（3.1万亿日元）和恢复地方经济（3.1万亿日元）有关。安倍晋三预计该经济刺激计划将带动实际GDP增长2%，并创造约60万个就业职位。

　　·震后重建和灾难预防（中央政府3.8万亿日元，总计5.5万亿日元）

　　·加快受灾地区重建步伐（中央政府1.6万亿日元，总计1.7万亿日元）

　　·灾难预防和减灾（中央政府2.2万亿日元，总计3.8万亿日元）

　　·通过增长创造财富（中央政府3.1万亿日元，总计12.3万亿日元）

　　·刺激私人投资（中央政府1.8万亿日元，总计3.2万亿日元）

　　·提振中小企业和小企业以及农业、林业和渔业发展（中央政府0.9万亿日元，总计8.5万亿日元）

　　·促进日本企业海外扩张（中央政府0.1万亿日元，总计0.3万亿日元）

　　·发展人力资本和就业（中央政府0.3万亿日元，总计0.3万亿日元）

　　·确保日常生活安全，恢复地方经济（中央注3.1万亿日元，总计2.1万亿日元）

　　·确保日常生活安全（中央政府0.8万亿日元，总计0.9万亿日元）

　　·恢复地方经济（中央政府0.9万亿日元，总计1.2万亿日元）

　　·促进地方政府融资，确保紧急经济措施快速响应（中央政府1.4万亿日元）

　　日本财政政策的结构性失效令刺激计划成功的希望渺茫

　　我们将针对上述刺激方案的有效性有质疑。

　　·政治不稳定性削弱了财政政策的影响。日本6年内已有7位首相。最近预料中的选举是预算案投票表决受阻的结果。实施财政政策缺乏连续性以及缺乏长期视角，可能是导致增长表现低迷及公共债务占GDP的比例目前创下204%的历史新高的两个主要因素。

　　·日本的财政乘数（按照国际货币基金组织的定义，与其各自基准相比的产出变化与财政赤字外生性和暂时性变化之比）向来比较低。据BrucknerandTuladhar（2010年）的估计，日本政府的支出乘数偏低并一直处于下降趋势，1975年-1989年和1990年-2000年两个时期分别达到0.8和0.6。由于占较高比重的国内需求实际上将刺激进口，这令日本等开放型经济的财政乘数一般都比较低。

　　·高储蓄率是财政政策高效传递的另一个障碍。即便目前失业率维持在4.1%的低位，去杠杆化（令金融和房地产资产表现承压）促使日本民众采取较为谨慎的消费方式。人口加剧老龄化应有利于消费，但由于其资产和储蓄的表现不够好，促得他们倾向于维持较高的预防性储蓄。

　　·生产力低下、分配效率不高以及浪费在日本的公共投资方面屡见不鲜。与公共市场有关的某种形式的政治拨款、公共资金分配区域公平性等的考量、地方政府实施刺激计划的强大影响力、传统部门（如农业和渔业）游说仍具有较大影响力，这些因素是导致效率低下的原因。

　　·挤出效应在日本一直很明显。除通缩之外，政府连续实施的多项投资计划也抑制了私人投资活动。企业投资目前占GDP的13.3%，而上世纪80年代初时为16%。与此同时公共支出占GDP的比重从14%上升至20.6%。

　　·最新经济刺激方案中缺乏最亟需的结构性改革，这预示着其效率较为有限。长期来看，政府也并未采取任何实际措施重新控制公共债务。基于并不充分的再分配税收体制的价值分配仍将不利于居民，从而阻碍消费的任何显著反弹。政府并未就其对应公共账户的人口老龄化作出可靠回应而是将其诉诸于加重公共账户负担。移民和女性在劳动力市场上的参与率依然过低。同时政府也未提出解决劳动力市场形势过于严峻问题的改革。能源政策方面也并未深刻考虑核技术的替代方案。

　　·新一轮解决刺激方案推出的时机并不恰当，欧元区和美国现正采取的是紧缩性的财政政策。在各主要合作伙伴之间缺少合作的情况下，任何经济刺激政策的效力都会下降，乘数效应亦会下降。实施扩张性政策的国家将使得外需增加，而实施紧缩政策的国家则通过对实施扩张性政策国家的出口增加中获益。

　　日本央行正式确定通胀目标，暗中打响货币战

　　安倍晋三同样是凭借对改革日本央行法规、使其更积极应对通胀的承诺而赢得选举。他向日本央行行长施加强大压力，使其最终宣布将通胀目标从1%提高到2%，从2014年1月起通过开放性资产购买计划追加流动性注入。日本央行是非常规货币政策的先驱，国债购买计划正体现了这一点，首个非常规计划最早于2001年实施。购买政府债券从上世纪90年代以来就已开始，但其与金融体系改革有关，期间日本央行更注重公开市场操作。2001年-2006年的非常规计划包括零利率政策、部分量化宽松政策，这些政策措施增强并改变了日本央行资产负债表的结构。2004年至2009年期间暂时退出了首个非常规计划。然而2007年-2009年全球金融危机触发日本央行积极重启直接购买国债证券计划以及多项非常规措施。从2009年起日本央行加快了国债证券购买计划的步伐。之前提到的2013年1月出台并将于2014年开始执行的新流动性计划将在每个月购买13万亿日元国债证券（约2万亿日元日本政府债券及约10万亿日元短期国债）。

　　.2001年的首个非常规计划更为有效，原因是在2003年至2004年期间其伴随大量的非冲销外汇干预措施，导致日元大幅贬值，全球套利交易策略导致其一直延续到2006年。2007年至2012年期间，日元计价资产继续发挥避险天堂的作用，导致日元明显升值，继而大大降低了货币政策的效率。与2003年和2004年类似，政府采取多项外汇干预措施，旨在使日元兑美元贬值，但美联储和欧洲央行的大规模非常规计划使日元贬值走势受阻，由此彻底击垮日本央行的货币政策努力。近期新出台的经济刺激计划以及日本央行遵从政府指令设定通胀目标导致日元大幅贬值。按照日本副经济大臣西村康稔的说法，目前90的美元/日元汇率仍不能令人满意。数位知名央行行长表达出他们对此种隐性贬值政策的担忧。英国央行行长默文·金(MervynKing)预计此项政策将造成全球政治领导人之间的紧张局面。德国央行行长魏德曼（JensWeidmann）表示出对央行日益缺乏独立性的担忧，并强调了货币战的危险性。欧洲央行行长德拉吉反复强调G20国家承诺不操纵汇率。

　　由于2014年1月起实施的新计划对2013年目前执行的方案没有任何力度加大措施，市场并未出现任何深刻反应。此外日本央行将继续锁定短期收益率曲线，这个意味着将限制流动性注入的有效传递。另外日本央行保持隔夜借款利率不变。所有这些因素都将限制货币政策的有效传递，尤其就达到更高通胀目标这一政策而言更是如此。

　　日本债务不可持续，但国外债权人比例较低使得情况依然可控

　　连续出台的扩张性财政政策未对经济增长和通胀产生任何实际影响，这导致公共债务占GDP的比重目前已超过200%。在公共支出过高的背景下，增长低迷以及税率过低导致结构性财政收入保持在较低水平。各种巨大冲击（如上世纪90年代信贷危机，1948年、1995年和2011年的毁灭性地震，2007年-2009年的全球金融危机）不断上演，一次又一次地令经济萎靡不振，需要出台更多重建和稳定政策。另外人口老龄化导致医疗保健支出急剧增加。

　　使日本债务保持可持续性的唯一因素是公共债务的外国债权比例。日本的这一比例特别低，使其免受任何投机性的冲击或突然抛售日本国债证券的影响。但是在通胀不断上涨的背景下，货币政策日趋紧缩之后，或在日元急剧贬值之后，利率的任何大幅上涨都有可能最终演变成破坏性的结果，这甚至对日本政府债券的国内市场亦如此。

　　另外近期出现的两次新的外部冲击阻碍了日本的竞争力，这有可能使日本在将来饱受对外国的依赖性上升的影响。在地震之前，核电厂能够满足日本总能源需求的30%，核电厂能源供应中断使得能源进口激增，明显加重经常账户的恶化。于此同时所谓的钓鱼岛争端导致中日外交关系恶化。中国从日本的进口量下降也在很大程度上导致日本经常账户下降。这些因素的长期影响，日本的对外贸易可能不会有任何明显好转，因此增强了日本对外国投资者的依赖性，这将可能最终威胁债务的稳定性。

　　日本政府这招险棋可能的代价

　　鉴于对全球金融市场的担忧持续存在，日本的经济政策颇显大胆。美国国会无法就长期稳定途径达成一致令其债务仍受到评级下调的威胁。虽然尾部风险似乎已经消失，但是紧缩政策的放大效应导致欧洲整体陷入衰退境地，令欧洲的形势依然至关重要。日本公共账户的任何下滑都有可能会引发对市场丧失信心的动向。当然由于日本的外国债权比例偏低，这一可能性对日本收益率水平的影响较小。但是对日本的风险规避情绪可能会以日元急剧贬值的方式所呈现。在规避日本风险的强烈情绪下，全球范围内大量剩余的流动性有可能会对外汇市场造成破坏。日本政府已经表示，其对美元/日元汇率维持在100的水平较为满意。

　　这样的恶性循环将令日本的风险大大提升，从而导致日元急剧贬值的程度超过预期，此种情形完全有可能按以下步骤发生。

　　·2013年日本经济增长反弹，从2013年第二季度起经济刺激计划的初步影响将会显现，日元贬值将有利于出口略微增强，从而使贸易经常账户恢复到正值。

　　·东南亚的竞争者将会针锋相对，为避免明显失去竞争力而进行外汇干预，这将最早在2013年上半年开始限制日本经济刺激政策的正面作用。这些干预措施应会有利于欧元和美元明显升值。

　　·2014年日本经济增长将会快速下滑，在刺激效应逐渐淡出之后，国内增长动力无以为继，欧洲和美国的紧缩政策持续，以及亚太地区的外汇干预措施日趋中性化。

　　·受到公共债务持续攀升的影响外汇市场将出现破坏性的汇率走势，投机者将卖空日元。日本央行将不得不出手干预，与其他各主要央行合作以稳定日元。

　　·受到美国从2014年第一季度起将逐渐退出非常规货币政策而导致美国利率逐渐上升并加剧对日元下行的影响，日本央行将不得不考虑利率会出现一定程度的上浮。套利交易策略将迅速发展。

　　·利率上升有可能会严重损害日本各银行的资产负债状况，这些银行在日本政府债券方面的投资巨大。越来越多的因素促使日本民众减少储蓄，卖出其所持有的债券为退休套现资金使得日本政府债券的下行压力可能会增强。

　　·银行体系面临的诸多困境将转化为信贷状况趋于紧缩，从而在债券和股票价格出现调整之后，对消费构成不利影响并导致居民陷入贫困。

　　·我们的预测情景中未就日本的地缘政治形势进行假设，鉴于亚太地区局势紧张，其也有可能会迅速恶化，日元的下行压力将进一步升高。

　　作者：胡一帆