银行：估值修复行情仍将继续 荐股

　　银行：估值修复行情仍将继续 荐股

　　投资要点

　　事件:又是银行大涨的一周。16家上市银行平均周涨幅9.67%,涨幅最大的民生银行达到20.36%。银行指数跑赢沪深300指数5.13个百分点之巨。2012年12月和2013年1月这两个月中,银行指数上涨了42.24%,跑赢沪深300指数16.66个百 分点。同期涨幅最大的平安银行和民生银行上涨了64%。

　　我们认为银行暴涨的主因在于价值而非自上而下的趋势。过去常用的自上而下的逻辑貌似也可以解释银行的上涨,因为宏观经济和复苏和流动性的改善意味着息差和贷款质量都会面临向上拐点,但却完全无法解释为什么通常是后周期的行业成为此轮领涨的龙头。我们分析认为,价值才是解释银行此轮行情的关键,而自上而下的“趋势”充其量不过是催化剂。强调这一点的重要意义在于,A股通常高度注重“趋势”远胜过“价值”,但此轮行情表明,价值弹簧压至极限也可以完全压制趋势。进一步地,我们认为此轮“颠覆三观”的银行股行情将会对A股投资逻辑的演进构成重大影响。

　　暴涨至今银行股仍然低估。不论对于踏空还是超配的投资者来说,此前银行42%的绝对收益都已经是沉没成本。既然价值是银行股上涨的驱动力,那么目前银行估值是否已经回到合理水平?我们认为答案仍然是否定的。当前银行股的2012年和2013年平均PB分别在1.37和1.18倍,仍然离我们认为合理的1.5倍PB以上的估值水平有明显差距。1.5倍PB合理估值是怎么来的?(1)基于12%的股权成本并考虑利率市场化长期影响后的DDM估值结论;(2)可比市场银行股通常都在1-2倍PB。

　　未来估值修复仍有稳定的基本面支撑。(1)净息差1季度见底,若下半年CPI向上则有小幅反弹的空间。(2)贷款质量虽然仍会有波动,但当期拨备仍能有效覆盖新增风险,银行的利润表仍是健康的。预计2014年银行业将有望恢复到15%以上的增长。

　　投资策略与建议:

　　银行股仍然较明显低估,继续看好。预计显着低配银行的资金逐步认错将构成银行股进一步上涨的推动力。除了投资银行正股之外,投资者还有两个选择:(1)可转债。当然,目前可选标的很有限;(2)持有银行股票的上市公司。

　　风险提示

　　通胀上行超预期。（东方证券）

　　银行：基本面改善拓展上涨空间 荐5股

　　银行股犹如吃了兴奋剂，近2个月持续大涨。而兴奋剂的配方正是基于宏观经济回暖带动基本面改善超预期，加之沉积良久的估值修复和机构推波助澜等因素。本周在商业银行过度兴奋之后，大银行开始补涨接棒而追。

　　基本面左右悲与乐

　　上市银行A股市值累计增长超过7000亿仅用了不足2个月时间，但股价跌破净资产却花了三年多时间。这背后无疑是银行业基本面从悲观预期到乐观预期的转换。在金融危机后，4万亿的大规模刺激计划令银行业表内资产急剧膨胀，由此不良资产率上升及行业利润拐点与之悲观预期不期而至。而随着宏观经济见底回暖，以量补价、净息差水平的超预期、资产质量压力改善不约而来，带动银行股一路高歌猛进。

　　银河证券首席策略分析师孙建波对《红周刊》表示，银行股的表现取决于对风险和经济前景的认知。在2011和2012年上半年，市场人士表现出普遍的长期悲观情绪，担忧银行的潜在坏账风险。在“信心磨灭”的环境下，银行股的估值达到了难以置信的低位，PE达到了约5倍，动态PB小于1。在去年末改革的憧憬之下，新型城镇化的蓝图得到越来越多的认同，从而改变了市场对未来经济风险的认知。人们不再担心坏账，更多地把精力放在对未来的憧憬。

　　2012年，受经济增速放缓、基准利率两次降低、利率市场化实质性推动、金融脱媒持续深化和监管规范严格等因素的影响，商业银行运行景气度显著下降，净息差有所收窄，多家机构预测上市银行全年利润增速将从2011年的29.2%下降到17%左右，但整体利润应好于预期。从已披露的五家银行业绩快报来看，其中，民生银行、兴业银行、光大银行预计净利润同比增长超过30%，浦发银行与宁波银行亦有20%以上的盈利增幅。此外，业绩快报也显示出上市银行息差回落的幅度和资产质量状况好于预期。

　　上涨空间在于基本面改善力度

　　在宏观经济回暖的背景下，银行业基本面改善促使银行股上涨底气十足，但在过度兴奋之后，银行股未来还有多大上涨空间？看多与看空的情绪交织着市场，但其背后依然取决于基本面的改善力度。

　　经济冷暖是银行业绩变动的基石。今年GDP增长预期好于去年，且一季度逐步回升已成各界普遍地共识。而从贷款与GDP关系来看，即名义GDP每增长1%，大约需要贷款增长1.2%。目前市场测算1月新增信贷规模直逼1万亿，全年或达9万亿规模，超出预定货币供应增幅的8.5万亿和13%货币供应目标，而存款增速大致与去年持平，升息资产继续稳步增长，且成本收入也基本稳定。

　　这进一步印证了经济回暖预期。考虑到银行对于宏观经济的滞后性，多家机构预计基本面的拐点可能在今年中期逐步显现。鉴于经济弱复苏条件下，随着存款重定价的陆续完成，商业银行新发放贷款的收益率有望逐渐趋稳。多家机构预测2013年上市银行全年利润增速可能下降至7%~10%，这将是近年来的最低水平。

　　其中重要的原因在于净息差的变动，净息差一直是中国银行业业绩波动的主要因素。交通银行金融研究中心分析认为，受2012年基准利率降低的滞后影响，2013年净息差的回落幅度将有中等幅度的降低，但由于银行自主定价能力的增强，此轮息差降幅显著低于2009年。预计2013年净息差下降幅度将在15个基点左右，并因此拉低上市银行利润增速5个百分点左右，这是银行净利润明显下降的最主要的原因。中信证券预计2013年基准利率再次下调的可能性较小，如果实施则对称性下调存贷款基准利率25个基点，活期存款利率保持不变，则负面影响息差5~10BP，折合利润增速2~4个百分点。

　　与此同时，多位股份制银行人士均表示，去年四季度不良贷款余额继续上升，这一上升趋势仍将延续至今年上半年。虽然目前市场预计今年上市银行利润同比增长在7%~10%左右，这一数据明显低于去年的增长速度，但市场表现却为何超强势？除了超低的估值外，这与目前整体经济形势、银行业的增长预期有关。中银国际金融研究所副所长宗良对《红周刊》表示，由于银行业利润总量比较大及利率市场化推进、监管要求贷款约束下致使银行业利润增速放缓。他认为能维持目前的水平实属健康。且中信证券预计，随着息差逐渐企稳、规模自然增长、考虑到基数的原因，预计一季度可能是银行业同比增速的低点，约为7.8%，而后三个季度银行业盈利同比增速将逐步上移，上调2013年上市银行全年利润增速预测至9.6%。其中大银行在8%~10%，中小银行则在10%至20%区间内有所分化。银河证券首席策略分析师孙建波指出，银行股的后续演绎关键要看“两会”前后和“三中全会”前后市场对新型城镇化的前景预期。

　　多重风险仍制约过度兴奋

　　由于银行基本面的拐点是建立在宏观经济向好的基础上，一旦宏观见底回升的不确定性将导致推论不存在。同时，企业融资成本太高迫使货币政策降息致使银行息差进一步收窄亦存在。此外，银监会主席尚福林在1月中旬结束的2013年年度监管工作会议上指出，当下总资产已超过130万亿的中国银行业面临违约的风险，目前银行业贷款余额约为67万亿元，其中平台、房地产、企业集群和产能过剩行业贷款约占半数以上，且集中度高、影响面大。这预示着监管层亦不排除加大监管要求，尤其是急剧膨胀的影子银行在近期接二连三的信托违约、理财产品违约事件下，清理表外业务经营风险将会给市场带来一定程度的影响。

　　不过，尚福林在银监会系统内部会议上公开表示，将深入研究当前市场条件下的存贷比监管方式，改进商业银行存贷比考核办法。交行预计2013年通过将部分同业存款纳入存款计算等方式来改进存贷比监管的可能性较大。这无疑将有助于银行股估值水平的提升。（刘锋 马曼然）

　　银行：短期上升动力或减弱 荐6股

　　上市银行开始快速的估值修复行情本周加速，民生、兴业、平安等股份制商业银行上涨了70%以上，部分品种从去年最低点已近翻番。回顾这波以银行股为代表的蓝筹行情，去年年中，多只银行股接连“破净”跌至“白菜价”，再到四季度随着经济见底回升，投资者预期转暖，并领涨大盘的大逆转。

　　AH银行股折价效应渐消

　　A股上市的16只银行股大多是AH股，其H股去年以来便与A股背离而持续步入中期上涨趋势，期间银行股的AH折价一度高达三成。外资进入大举扫货银行股以套取折价利润，最终引发了国内外机构对银行股的一致性抢筹行情，这是推动银行股此轮行情资金面的动力源.

　　2012年整体银行股估值水平出现了持续回落的态势，从上市银行整体来看，市盈率水平从2012年3月初最高的7.31倍持续滑落到12月初的5.53倍，市净率水平从2012年3月初最高的1.47倍持续滑落到12月初的1.08倍，从单个银行来看，16家银行中有8家2012年下半年持续跌破净资产，但三四季度业绩报表以及经济的持续复苏，不断证伪去年预期过于悲观，银行股估值修复行情才得到持续的深化。

　　截止到本周，银行股的AH折价已大幅收窄，部分品种甚至出现溢价，比如民生银行的AH股从去年最低时的折价27%到本周的溢价10%，招商银行从去年最低时的30%到本周的2%，目前仅几大国有银行还存在不到10%的折价，比如折价最大的工商银行是7%左右，也就是说，从AH股折价带来的套利空间上看，目前外资已经没有可观的套利空间，后市A股银行上升空间将取决于估值修复目标以及基本面改善的程度。

　　估值中期仍有可观提升空间

　　从目前银行股的估值水平看，静态市盈率水平和市净率水平分别为6.93倍和1.30倍。国泰君安银行业首席研究员邱冠华认为，投资者很可能会因为过去两年以来在银行股中受尽折磨，稍有上涨就想获利兑现；但目前正处于经济温和复苏期，从不断发布的银行股业绩报表来看，兴业、民生、浦发和光大的业绩增速均有部分超过了前期的预期，银行股的整体估值会继续提升。通过估值精算、可比时期国际比较(如国际主要国家和地区可比时期的银行平均估值PE为12.06倍、PB1.86倍).金融价值链和不良率净资产安全线等多角度测算，认为A股银行合理估值至少1.8倍PB、12倍PE.

　　1.8倍PB、12倍PE的目标并无道理，国内银行业虽然长期基本面向下、净资产收益率将回归15%以内，但按照一年期存款3.5%的利率测算，仍然应该有1.5倍PB以上的估值，何况银行还享有从当前20%净资产收益率逐步下降到15%以内这段时间内垄断收益的时间价值。

　　数据统计显示，在2005年6月上证综指998点时，银行板块平均市净率为2.19倍，平均市盈率约13倍；在2008年1664点时，银行板块的平均市净率也达到了1.88倍，平均市盈率约8倍。虽然现今进入了全流通和融资融券时代，拿过去的坐标去对比现在并不可取，但由于目前的银行股估值还未达到前两次低点的水平，所以历史低位的坐标会给资金勇于中期做多的信心。

　　记者近期与一些知名私募经理交流后发现，私募经理普遍判断今年中国经济将远好于2012年，由于经济向好的乐观预期，对银行股的普遍估值心理目标是2013年有望达到10倍的静态PE水平，这一目标和大家对2013年银行利润10%的平均增速相匹配。当然，若中国经济今年遭遇意料之外的再度大幅下滑，则银行股的估值回归之路便有被打断的风险。

　　从预期看，目前对于2012年和2013年银行业整体的业绩预测还处于较为悲观的状态，整体分别在15%和7%左右。但实际上，根据目前发布的业绩预告来看，2012年年报业绩可能会超过15%的预测，而2013年的预期可能会上调至10%~5%左右。

　　值得关注的是，前期低位成功重仓银行股的史玉柱，最近也在微博上表示：“2013年的银行业，全行业不良率拐点出现在上半年；息差维持在2012年四季度水平附近；利润增速从超高速恢复到常态，五大国有银行在8%左右，有特色的商业银行在30%左右，其他多在20%附近。”

　　银行业的不良贷款率水平与宏观经济走势是正相关关系，目前主要机构的研究结果是2013年上半年银行业的不良贷款还是一个增加的过程，但随着经济逐渐复苏形势的确定，到2013年下半年，不良贷款可能会慢慢的平稳。净息差方面，2013年上半年重定价的负面影响较大，下半年息差会有小幅反弹态势，全年先抑后扬，二季度为低点，下半年有所上扬。

　　从机构资金配置角度看，以公募基金为例，截至去年底，股票型基金总规模1.56万亿元，预计基金整体银行仓位为6.50%。而基金整体银行历史最高仓位为17.81%，出现在2006年12月；历史第二高仓位为17.52%，出现在2009年6月；历史平均仓位9.83%，最近三年平均仓位8.37%。公募基金等机构仍有进一步配置银行股的需求和空间。招商证券测算，12月1日至今银行板块资金累计净流入105亿，板块实现近25%的涨幅，假设2013年全年银行板块可新增资金510亿计算，则银行板块可继续上涨幅度为43%。即使对板块新增资金量再打7折，即350亿，也可实现33%的涨幅。

　　银行股短期上升动力或减弱

　　通过上述简单测算，我们可以确认银行股的中期价值回归之路仍未走完，但这不等于银行股短期不会出现阶段性的调整。虽然趋势性上涨过程中的阶段性调整何时展开具有随机性和不可预测性，但通过股价走势特征分析，我们可以得出操作结论。

　　银行指数周线走势图显示，银行股突破了过去三年以来的下降趋势线，级别堪比2009年牛市，中长期银行股行情仍有较大的延展空间。但短期来看，经过连续两个多月的拔升，目前银行指数已经达到过去三年熊市下跌附近的0.618黄金分割位附近，累积的获利盘有随时阶段性了结的可能性。再以龙头股民生、兴业为例，从去年低位涨幅已接近翻番，即便参考2006、2007年那波银行股超级牛市行情，民生、招行等银行股波段涨幅也基本在1倍多点便会阶段性修整数月。从短期走势上看，民生银行股价与各均线的乖离度正在逐渐拉大，部分技术指标已明显超买，量价也开始背离。短期若继续冲高，便增加了阶段性见顶的概率。

　　我们还是观察到一些需要引起注意的地方，比如前期滞涨的四大国有银行本周进入补涨期，同时踏空资金也放弃龙头领涨品种，纷纷选择参股银行概念股炒作。目前机构普遍下调了四大国有银行2013年的增长预期，从之前的10%以上调整至7%左右，目前四大国有银行平均7倍左右的PE水平，也基本达到了PEG=1倍的合理估值区间，短期进一步大幅补涨动力不足。

　　此外，本周高盛大幅减持约10亿美元工行H股，这是高盛近两年里的第四次大规模减持，前三次减持的价位有高有低，所以这次减持不等于高盛看空工行，但高盛作为最有影响力的外资，其减持行为也会对机构追捧的热情产生影响，而上述因素的累积势必会反映在股价上。

　　从操作上讲，短期银行股虽有继续上冲动力，但不宜追高买入。由于2013年银行股距离回归目标仍有较大空间，对于已经低位买入的中长线投资者可以耐心等待目标的实现，场外资金最好等待银行股阶段性休整后再买入或参与一些涨幅偏小的非四大国有银行、参股银行的补涨机会。

　　国泰君安：从整体战略视野持有银行

　　2013年的银行股面对利率市场化的不时扰动，4月起基本面转好，是息差不良的拐点；投资者容易犯的经验主义是短视，源于2010年以来受尽折磨，稍有上涨就想获利兑现；投资者应具有战略视野。1、策略视角：经济温和复苏=银行股蜜月期，经济回暖“纲举目不张”，受益明确性优于弹性品种；2、行业视角：经济回暖，不确定性下降的故事仍在继续；3、流动性视角：进出无障碍，便于骑驴找马。操作建议：淡化博弈性、投机性的波段操作，保持15%以上标配底仓。

　　全面上调评级目标价，首推三龙头：兴业、民生和北京，龙头将强者恒强。理由：1、代表行业发展趋势，兴业是金融脱媒趋势最佳转型银行，民生是利率市场化趋势最佳转型银行，北京安全兼具弹性；2、PE估值便宜，兴业、民生和北京的PE依然位居行业中下水平；3、成长性最佳，三家银行资本已率先达标，业务拓展空间打开；4、盈利增长更快，预计2013年盈利增长均在20%上下。关注三条辅线：交行、农行和浦发，物美因为价廉。理由：1、交行：金融全牌照优势+2013年0.85倍PB；2、农行：城镇化受益+2013年1.09倍PB；3、浦发：移动金融+13年1倍PB。