不利因素渐显 信用债埋下调整伏笔

　　年初以来，资金面宽松、高收益资产稀缺以及宏观数据面的持续好转均有利于信用债持续走强。但随着时间的推移，对市场不利的因素开始显现，可能已经为未来的调整埋下伏笔。

　　首先，是我们看到局部风险事件的发酵可能超出想像。2月1日超日债经历了长时间停盘后重新开启交易，盘中出现宽幅震荡，虽然投机资金在开盘之后利用T+0博取反弹，一度可获得超过10%以上的收益，但最终风险谨慎情绪仍占据上风，几乎收盘于全天最低点，而且下午多头完全缴械，没有做任何抵抗。全天11超日债超过23%以上的跌幅，成为两年以来跌幅最为猛烈的一只债券类产品，债券信用风险第一次如此真实的反应在交易价格之中。

　　我们认为其中有两层影响，其一是债券作为固定收益产品，长期保持着无违约风险的历史，虽然暂时不能判断超日债最终是否会违约，但盘中价格大幅下跌的冲击令期望获取稳定收益的投资者开始谨慎。试想，一个无法提供超额收益却会出现较大风险的产品必然不会受到市场青睐；其二是以债券为标的理财产品可能受到冲击。本期超日债部分持有机构为代客财富管理账户，单日下行20%以上必将对其整个资产组合的收益构成重大打击。同时，目前信用风险事件的爆发有愈演愈烈之势，信用评级下调成为一种常态，债券类理财产品的估值水平受到挑战，后续其市场吸引力也会有所下降，这对去年以来蓬勃发展的债券类资管是一种考验。11超日债如果最终违约，对于市场的冲击可能要比想像中更大，很可能影响到社会资金在大类资产配置中的选择，这一方面让我们拭目以待。

　　其次，是供需平衡可能再次扭转。1、2月往往是信用债供给的“小月”，而3月份会成为“大月”。从2007年以来的月度均值来看，1月份信用债供给量平均为792亿元，2月份为1250亿元，3月份迅速上升至2172亿元，仅次于去年11月份的2288亿元和9月份的2184亿元。去年3月份供给量达到了4330亿元，比去年1月份和2月份分别上升了289%和72%，承销机构与发行方都选择在春节之后集中释放融资需求。此外，今年城投债的供给压力会显著大于往年，463号文对银行表外通道进行了大范围限制，政信合作基本停滞，监管层对表内贷款仍然采取总量控制的策略，这样一来，地方政府被挤压的融资需求会逐步转移至债券市场。至于需求方，由于此前谈到的信用风险因素，则存在不确定性，市场很可能逐渐从供小于需向供大于需转移，3月份很可能就是这个时间节点。

　　最后，在债券类资产收益下降，风险上升的情况下，权益类资产却逐渐步入上行通道。去年12月份以来，股票市场从1949点大幅上涨至2428点，将近500点的涨幅令其成为此期间全球表现最佳的投资产品。从驱动的引擎来看，权益类资产与信用类债券资产有一定交叉，即经济的稳步增长对股价上涨有利的同时也对信用利差收窄有利，但这背后还隐含着对经济增长的远景期望。当期望高于现实增长之时，远期资产价值上升导致权益类资产的贴现价值大幅上升，该幅度会远高于信用风险溢价下降带来的固定收益产品上升的幅度，资金逐利性会更倾向于前者。

　　从2008-09年的经验来看，当时也是股票市场触底后2个月后基金开始出现对债券的集中抛售行为。这背后也隐含着政策逻辑，即在股票市场大幅上涨之后，对于经济增长、通胀的预期都会出现变化，对货币政策的预期也会随之改变，最终形成对债券产品不利的投资环境。虽然暂时探讨股票市场是否反转仍为时尚早，但一方面股票市场在上涨500点之后，整体估值水平仍不高，且企业经营利润显现拐点，对于估值有趋势性支撑的迹象，另一方面政策持续利多股市，场外增量资金不断涌入，一级市场发行停滞，均为改变市场的资金供需提供有利条件。

　　综合来看，信用债在实现了一年半左右的景气之后，正面临着诸多挑战，在目前收益水平状况下，其风险已经有所抬头。 来源中国证券报)