2月5日机构研报精华摘要（1）

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　　月5日机构研报精华摘要（1）

　　*国泰君安:启明星辰提前布局研发 13年进入收获期

　　启明星辰(002439.SZ)09-11年的平均研发投入占营业收入的比重高达20.3%，12年预计在21%左右，远高于信息安全行业14.4%的平均值，也高于全球信息安全龙头赛门铁克14%左右的研发投 入。市场普遍认为由于和网御星云的协同性，公司未来研发费用率将下降，但提前的研发布局进入收获期将使得未来的研发费用率进一步下降。公司在前三年的提前大幅投入虽然减少了当期的利润，但却为后期高弹性增长打下基础，未来两年启明的研发投入即使不再增加，研发投入的比例也可基本保持行业平均值，公司13年将进入收获期。敏感性分析显示在研发投入额度不增加的情况下，1%的收入增长可导致1.76%的净利润增长，杠杆效应明；

　　由于启明和网御星云在产品、下游行业有一定程度的重叠，市场普遍担心收购星云后双方在研发、销售方面的整合。我们认为网御星云的优势产品在网关和防火墙，而启明的优势产品在检测，拳头产品重叠度不高，整合后将在产品上形成互补，增强彼此的品牌。网御星云传统优势行业在军队，并且以分销为主，而启明的下游优势行业在金融、政府，且以直销为主，合并后双方之间客户的重叠度并不大，销售渠道的增加有利于拓展各自的客户，协同效应更大。由于市场普遍对IT公司的收购整合风险作悲观估计，目前市场估值仅对应13年20倍的PE，我们认为并未反映并购效应。

　　*申银万国：华泰证券整合阵痛已过 估值有60%修复空间

　　华泰证券(601688.SH)估值便宜，有60%修复空间。从经纪业务与市值对比来看，华泰与中信的经纪业务市场份额相当，而市值相差1100 亿元。虽然公司在行业地位和创新机制方面与中信还有一定差距，但公司经纪业务市场份额高，客户基础很强，未来开展创新业务的基础好。与中信的市值相差500-600亿较为合理。这样还有近500 亿的修复空间，较当前总市值还有78%增长空间。

　　从PB（华泰为1.86，上市大券商平均为2.39）来看，公司在上市大券商中最低。从券商单位经纪业务市场份额的隐含估值来看，华泰最低。若公司经纪业务市场份额的隐含估值回复至三家大券商（中信、海通、广发）的平均水平，较当前总市值还有60%修复空间。

　　整合阵痛已过，传统业务市场份额回升明显。公司2011 年开始与华泰联合证券的业务整合，2011 年完成了经纪业务和投行业务的整合划转，2012 年研究、固定收益、财富管理业务整合到位。从季度数据来看，公司2012 年下半年经纪业务、IPO 市场份额和融资融券份额逐步回升。

　　*国金证券：中顺洁柔将延续高增长

　　中顺洁柔(002511.SZ)13Q1将延续高增长：因12Q1 的低基数及募投项目将于13Q1 显现，（河北工厂2.5 万吨于12 年10 月投产，华南工厂7 万吨于12 年12 月投产，成都工厂3 万吨将于13 年2 月份投产。根据产能投放时间，我们测算13年季度实际产能增速分别为43%、48%、48%、39%），此外公司13 年开始对销售费用采取季度分摊方式，费用波动将比较平稳（公司每年初会规划新进入商超及其它终端，12Q1 采取了一次性销售费用计提，导致数据较高），因此预计公司一季度将延续高增长，预计净利润增长80%以上。

　　双轮驱动未变：公司是好行业中正在改变的公司，12年公司已站上改变的起点，后市持续向上的趋势不变。量的增长&管理改善所带来的盈利能力上升，将共同驱动公司业绩高增长。未来2-3 年将是洁柔蜕变期，无论是公司质地还是盈利都将是持续向上的过程，分享行业及公司成长的过程，预计洁柔会给投资者良好回报。

　　*中银国际：中国纸巾行业利润率压力上升

　　鉴于2012-14 年间行业产能的大幅扩张，预计2013-15 年，全国纸巾产量将增长12-14%，超过了8-12%的潜在需求增长。根据我们的情境分析，我们预计，要吸收过剩供给，2013-14年全行业至少降价3-4%。我们的敏感度测试还显示，如果产品平均售价下降1%，恒安国际和维达国际2013 年盈利将分别减少 2%和9%。

　　木浆价格触底反弹。2012 年下半年起，木浆价格开始触底反弹，已较最低点反弹5%。我们认为，鉴于木浆生产商的盈利能力较差、库存水平较低以及美元疲软，木浆价格下行空间有限。我们认为，2012 年木浆成本下降10-15%是纸巾生产企业盈利增长的主要驱动力，但这种情况2013 年不太可能延续。估计，木浆价格上涨1%，恒安国际和维达国际2013 年盈利将分别减少 1%和4%。

　　市场可能低估了利润率下滑压力。鉴于平均售价下降、原材料成本小幅反弹以及广告和营销费用的上升，我们预计2013-14 年行业整体经营利润率将下降1-2 个百分点。2012-14 年盈利预测比市场预期低6-11%，这主要是由于利润率假设较低。

　　*信达证券：房地产行业供给成交双双下滑 未来看二、三线城市

　　2012 年全国土地购置面积明显下滑。2012 年，房地产开发企业土地购置面积35667 万平方米，比上年下降19.5%；土地购置费12100 亿元，同比增长5.0%。2004 年至2012 年，购置土地面积年均复合增长率为-1.42%，土地购置费年均复合增长率为21.34%。房地产市场调控、土地供应增速较慢以及土地价格的快速增长是土地购置面积增速较慢的主要原因。

　　2012 年一线城市土地成交面积下滑较快。2012 年，一线城市供应土地占地面积同比下降21.98%，成交土地占地面积同比下滑21.09%；二线城市供应土地占地面积同比下降5.4%，成交土地占地面积同比下滑12.94%；三线城市供应土地占地面积同比增长5.98%，成交土地占地面积同比下降7.76%。2012 年二线城市土地成交均价增长较快。2012 年，二线城市土地成交均价2627 元/平米，同比上涨14.51%，一线、三线土地成交均价同比分别下滑8.63%和0.57%。

　　二、三线成交增速有望持续超越一线。2008 年至2012 年，无论是从土地供给面积、成交面积以及成交均价看，二、三线城市增速均已超越一线城市。2008 年至2012 年，一、二、三线城市土地供应面积年均复合增长率分别为7.45%、15.75%和11.88%；土地成交面积年均复合增长率分别为4.87%、18.4%和18.23%；土地成交均价年均复合增长率分别10.5%、12.12%和15.87%。城镇化进程加快将推动二、三线城市土地市场进一步扩容。二、三线城市房价收入比明显低于一线城市，在城镇化持续深入的推动下，经济增速有望快速增长，房地产市场需求将进一步释放，推动土地市场成交放量。

　　作者：孟红来源第一财讯)