创新多深度不足 今年中国债市规模将突破30万亿

　　编者按：进入2013年，中国债券市场又翻开了新的一页。从全球视角来看，中国债券市场的发展势头如何?与国际主要债券市场相比呈现怎样的特点？中国债券市场又蕴藏着多大的机会和发展潜力？本文尝试就以上问题提出分析和看法。

　　王丽 刘曲 季拓 廖杭 陶冶 顾美远

　　【现状篇】

　　规模增速高于全球市场

　　国际清算银行的数据显示，截至2012年3月底，全球债券存量规模为92.05万亿美元，中国债券存量规模3.43万亿美元，占比为3.73%。

　　数据显示，中国债券市场占全球债券市场的份额已由2002年底的0.84%上升至2012年3月底的3.73%，在全球市场已开始占据一席之地。但是，相比美、日、法、德、英、意等国，中国债券市场规模尚不具绝对优势。

　　规模复合增长率达21%

　　中国债券市场增速快于全球，不过，近年增速随全球也有所下降。Wind数据显示，2012年底，中国债券市场存量规模为26.2万亿元，是2000年2.65万亿元的近10倍，2000年～2012年复合增长率达21.04%；2002年～2011年全球市场年均增速9.79%。显然，中国债券市场增速远快于全球市场平均增速，发展势头迅猛。

　　数据还显示，中国债券市场存量规模增速经历了整体下移的过程。2002年～2008年增速位于21%～32%，2009年～2012年增速下降到8%～18%区间。这与近年来全球债券市场增速下行趋势相吻合，2002年～2006年全球市场年均增速15%，而2006年～2011年全球市场年均增速降至5%。

　　公司类债券占比提升较快

　　截至2012年3月，全球债券市场产品结构中，公司债券占比10%，金融机构债券占比44%，政府债券占比46%。1994年以来，这一结构分布相对稳定，政府债券和金融债券是全球债券市场的主导。

　　截至2012年底，中国债券市场产品结构中，企业债、上市公司债、中期票据、短期融资券和可转债等公司债券合计占比约25%，政策性银行债、商业银行债、央行票据等金融机构债券占比约40%，政府债券占比35%。1994年底，中国公司债券占比不足5%，因此，近年来公司债券成为中国债市增长最快的债券品种。

　　截至2012年底，从全球范围看，中国公司债券占比25%，高于全球平均10%的水平；中国金融债券占比40%，略低于全球平均44%的水平；中国政府债券占比35%，低于全球平均46%的水平。因此，中国公司债券相对金融债券、政府债券发展已相对成熟，或已缺乏占比进一步提升的空间。而随着中国可售国有土地减少、人口结构老龄化、公共福利支出增加，中国政府债券可能在未来市场中占据更大的市场份额。

　　【潜力篇】

　　中国债市存在巨大发展空间

　　中国债券市场规模过去十几年里有显著的增长，不过，与美国、日本市场相比，仍有较大的差距。

　　主要体现在，截至2012年3月底中国债券市场存量在全球市场比重不足5%。2012年底，中国债券市场存量规模占当年中国国内生产总值（GDP）的比重只有约50%。而2011年美国、日本债券市场存量分别占全球的35%和15%，债券存量与本国GDP的比例分别达到175%和255%。由此可见，中国债券市场规模要达到与国家经济总量相匹配，仍存在巨大的发展空间。

　　若基于债券存量和GDP的比值预测，假设中国GDP年增长率为7.5%～8%，则预计2013年债券存量约突破30万亿，2014年突破35万亿，2015年突破40万亿。

　　中国融资强度相对偏低

　　企业的融资手段很多，但最主要的三类融资手段为贷款、债券和股票。通过分析韩国、日本、德国、美国和中国的情况发现，各国融资强度（贷款、债券和股票存量规模之和与GDP的比例）差异很大。据Wind数据统计，2011年底美国、日本、德国、韩国和中国的融资强度分别为744%、586%、343%、239%和230%，中国与韩国相似，而与美国、日本差距巨大。

　　韩、日、德、美、中等五国均以债权融资（贷款和债券）为主，股权融资（股票）为辅，而债券与贷款作为债权融资两个工具，具备合理比例关系。美日德韩四国的债券存量都能够达到贷款规模的67%，而中国比例为38%，有近30个点的提升空间。2011年底，美国贷款、债券和股票规模的比例为3：2：1，是稳定的“三角垒”平衡，而中国贷款、债券和股票规模的比例为3：1：1，债券是明显的短板。因此，如果未来中国向美国的融资结构发展，债券的提升空间最大。

　　直接融资占比持续上升

　　社会融资总量是指金融业对实体经济的年度新增融资总量，既包括银行体系的间接融资，又包括资本市场的债券、股票等市场的直接融资，对社会总融资的归纳相对全面。2002年～2011年，中国年度新增社会融资总量由2万亿元增长到13万亿元，十年增长近5.5倍。

　　其中，人民币贷款占社会融资总量的比例持续下降，由92%下降至58%；非金融企业境内股票融资占社会融资总量的比例在1%～4%之间波动，2007年存在脉冲高峰7%；唯独企业债券占比持续稳健上升，由2%增加至11%。由此可见，中国债市发展的趋势良好。

　　【差距篇】

　　高风险企业

　　债券发行量偏低

　　目前，中国债券市场的发行主体已经较为多样和完备，政府、金融机构、工商企业都参与到债券市场上来，国有企业、城投公司、民营企业、上市公司和中小企业都获得了发债融资机会。不过，中国债券市场以低风险企业发债为主，高收益债券目前只有少量的中小企业私募债券、集合票据、集合债等，年发行规模不足200亿元。

　　从美国债券市场发展情况看，1970年代至今，美国高收益债券发展经历了从高潮到低谷再到持续稳健发展的过程，近20年来美国高收益债券市场持续扩大。2011年，美国高收益债券发行规模达3248亿美元，占比当年债券发行总规模的1/5。

　　可以预见，中国市场对高风险企业发行的高收益债券的接受度将会逐步增加，高收益债券在中国存在较大潜力。但是，不排除会经历类似美国高收益债券市场1980年代末的“阵痛”。

　　创新深度和规模不足

　　目前，中国债券市场创新已包括私募发行方式、离岸债、境内外币债、资产证券化和各类利率衍生产品等。

　　其中，资产证券化包括住房抵押贷款支持证券（RMBS）和现金流抵押贷款证券（CLO），利率衍生产品包括利率互换、远期利率协议、信用风险缓释工具等。但是，中国债市的创新深度和规模与国际成熟市场相比差距巨大。

　　以住房抵押贷款支持债券为例，美国房利美和房地美的房贷相关债券，高峰时年发行规模近万亿美元，房贷资产现金流被投资银行进行多次分层分级安排，而中国只进行了建行房贷证券化的少量尝试。以信用类衍生产品为例，国内的信用风险缓释工具年交易规模不足百亿元，而美国CDS（信用违约互换）、CDO（担保债务凭证）年交易额则以万亿美元计量，信用衍生产品兼具风险管理、投机和投资功能。

　　个人投资者占比少

　　目前，中国间接融资占主导，传统银行业相对证券、基金、保险等新兴金融行业要庞大得多。

　　在中国债券市场上，银行作为投资者的角色异常重要，截至2011年底，中国全部债券存量的2/3、信用债存量的1/2由商业银行持有。而美联储的数据显示，2011年底，美国信用债券市场的投资者中银行占比较低，只有7.6%。而基金（退休基金和共同基金）、保险、外国和个人投资者占比较高，分别为30.3%、22.3%、20.6%、15.4%。

　　从未来发展趋势看，随着基金和保险机构的逐步壮大、外国投资者市场准入的增加、个人投资者对债券了解和兴趣的提升，中国债市投资者结构将发生持续变化，非银行投资者比重将显著提升。

　　国内债市分割明显

　　中国债券市场由国家发改委、证监会、人民银行（交易商协会）等机构实施监管，银行间、交易所两个市场并存。据Wind数据统计，2011年中期票据、短期融资券、企业债和公司债平均换手率分别为5.94、6.14、3.74和0.21，可见银行间市场债券产品（中票和短融）的换手率较高、流动性较好。这一方面因为中票、短融产品成熟度高、期限较短，同时也在一定程度上说明银行间、交易所两个市场存在较为实质的分割。中国国债换手率较低的原因是大量国债为老百姓持有的储蓄性国债，基本上，投资者一直持有等待到期。

　　从利差角度分析，交易所公司债的到期收益率略高于银行间市场，但趋势是两者逐步趋同。分析2012年12月4日、到期期限均为4.5年的07中石化债（交易所市场）和12石化01（银行间市场）可知，两者平均利差30个基点（bp），但呈逐步缩小趋势。

　　尚未出现实质性违约

　　近年来，中国债券市场信用风险事件频繁发生，但尚未出现投资者实质损失的情况。“滇公路”、“山东海龙”、“赛维LDK”、“新中基”、“福禧”、“上海城投”和“地杰通信”等信用风波最终由政府部门、国有股东、主承销银行或担保公司解决，未酿成实质性违约事件。

　　在成熟债券市场上，实质性违约事件时常发生，1980年代末美国高收益债市场的违约率曾一度接近10%，为随后30年高收益债券市场健康和发展筑就了基础。实质性违约客观上起到教育投资者、提高投资者风险识别意识和能力的作用。监管层和市场参与者预计未来将会发生实质性违约事件，而实质性违约的发生是市场成熟的现实体现和真实表达。

　　(作者工作单位为国开证券)

　　作者：王丽 刘曲 季拓 廖杭 陶冶 顾美远