大摩：中国债务问题若不改变将阻碍经济快速增长

　　By摩根士丹利投资管理业务新兴市场主管Ruchir Sharma:

　　六年前，中国总理温家宝曾警告称中国的经济“不稳定，不协调，不平衡，不可持续。”温家宝总理曾试图对中国经济严重依赖于基建投资拉动增长的模式做出改变。但随后迎来了2008年金融危机，为了维持经济增长，政府不得不出台了4万亿元的投资刺激计划，投资占GDP的比重也从43%曾至48%的历史高位。

　　但更令人吃惊的是中国政府为支持4万亿投资而释放的信贷规模，自2007年以来，中国每年新增信贷翻了4倍，达到当前的2.75万亿元。去年，超过半数的新增贷款来自于影子银行体系，这些私人投资者与信贷供应者活跃于银行体系之外，继续为那些无法偿还银行贷款的政府提供资金支持。

　　自2008年以来，中国的公共与私人债务总额暴增至GDP规模的200%，这一比例在所有发展中国家来说是史无前例的，乐观的政府和舆论丝毫没有觉察到债务问题对金融体系与经济增长的所施加的风险。

　　自2008年来，不少学术界的研究成果致力于研究金融危机的起源。这其中的关键，不在于一个国家的债务数量，而在于其债务的增长速度，尤其是私人债务的增长速度(中国的私人债务包括所有准国家债务人所借的债，比如地方政府与国有企业)。

　　从债务攀升的速度来看，中国目前处于危险区域。国际清算银行(BIS)的数据显示，当前中国的私人债务占GDP的比重已经攀升至比过去10年高出12%的水平，已经超过了数次金融危机爆发前的债务峰值，比如1989年的日本，1997年的韩国，2007年的美国以及2008年的西班牙。

　　而根据国际货币基金组织(IMF)的研究，如果私人信贷增长的速度持续快过经济增长的速度达到3-5年的时间，那么攀升的私人信贷占GDP比率通常暗示了下一次金融危机的到来。在中国，自2008年以来私人信贷的增长速度就一直快于经济增长率，而私人信贷占GDP的比重业已攀升至180%，与美国和日本在经历金融危机前的景象非常相似。

　　在中国弥漫的乐观情绪似乎使得这些定论在这个国家无法奏效。一些乐观的人士认为，银行业危机通常始于外国投资者开始撤资的时候，而中国的外债数量很少，资本也不够开放。而2012年8月美国国家经济研究局的一篇名为“伟大的杠杆化”(Great Leveraging)的论文中，经济学家Alan Taylor研究了在过去140年中发达经济体所发生的79次主要金融危机，研究发现在严重依赖国内储蓄，对国外债权人敞口小的国家，金融危机依然可能发生。

　　乐观人士还认为，中国可以依靠3万亿美元的庞大外汇储备和巨大规模的国内储蓄来减记不良债务。然而，一些亚洲国家的经验表明，拥有高储蓄率和少量对外债务确实在信贷大繁荣之后避免了银行危机，但是经济增长也随之大幅下落。

　　比如伴随着上世纪70年代初期到80年代末期的信贷繁荣，日本凭借其庞大的储蓄拯救了那些濒危的银行。但是当信贷增长见顶的时候，经济增长率在接下来的五年中快速滑落，从70年代的8%减弱至3%，以及从80年代的4%减慢至1%。

　　即便中国能够避免一场金融危机的发生，但却不太可能避免经济增长的速度在债务的拖累下变得越来越慢。在2007年，每创造1美元的经济增长需要承担1美元的债务，然而从那以后，每创造1美元的经济增长却要耗费3美元的债务。这是人们在信贷繁荣的末期所通常见到的现象，因为更多的债务被用来支撑那些低效的投资。此外，出口和制造业也在放缓，因为大量的资金流向房地产投机。中国几乎三分之一的银行贷款是房地产贷款，这与美国2007年的情况非常相似。

　　中国要想探寻一种更加稳定的增长模式，大部分专家认为应该通过促进消费来平衡对投资的过度依赖。好消息是消费在过去10年中保持8%的年均增长，这比此前日本经济奇迹时消费增的还要快，而且增长的速度不会触发通货膨胀。但是消费占GDP的比重还是在下滑，因为投资的增长速度更快。

　　所以平衡中国经济发展需要减少投资，并将债务的增长率控制在5%或6%的速度，低于当前8%的增速。在其它一些投资驱动经济增长的国家，比如上世纪70年代的巴西以及90年代的马来西亚，在投资达到顶峰后的10年间，经济增长速度通常会减半。

　　如果不这么做，中国将维系一个不现实的经济增长目标，并将更多债务注入已经蓄满能量的债务炸弹。

　　作者：慕阳来源华尔街见闻)