交易商协会登场银行间市场成债市“主板”(图)

　　真正令中国债券市场发生质变的，是交易商协会的出现。

　　在短短5年时间里，交易商协会后来居上，将银行间债券市场打造为中国债券市场的主板，其所主管的债务融资工具则成为中国信用债市场的主力。去年全年，债务融资工具共发行2.6万亿，存量规模达到4.2万亿，远远超 过企业债与公司债。

　　近年来，交易商协会逐渐成为金融街上“炙手可热”的机构。越来越多的人意识到，这个协会拥有非同一般的影响力。

　　2012年8月末，一向低调的交易商协会举行庆祝成立五周年座谈会，央行行长周小川发表讲话指出，交易商协会成立后，坚持市场化方向推动银行间市场发展，对于促进我国银行间债券市场乃至整个金融市场快速发展发挥了重要作用。

　　“当年谁会想到协会能够做得这么大呢？”多位债券市场资深人士向本报记者感叹道，“回过头来看，交易商协会的出现，可以说开启了中国债券市场的新纪元。”

　　协会登场

　　交易商协会的全称是“中国银行间市场交易商协会”，其英文名称National Association of Financial Market Institutional Investors（缩写为NAFMII）意思更直观，即为“中国金融市场机构投资者协会”。

　　1997年，由于交易所市场国债违规回购造成系统性风险，国务院下令商业银行集体退出交易所，之后央行在外汇交易中心的基础上成立了银行间债券市场，并逐渐引入了非银金融机构与非金融企业法人。不过，直到短融问世和放开商业银行投资企业债券，银行间债券市场才迅速做大。

　　那么，央行为何在2007年成立交易商协会？官方解释是，此举为了弥补市场自律组织缺位。然而，一些业内人士猜测，原因不止于此，在短融迅速崛起之后，央行作为货币当局直接管理债券市场受到争议，并招致了来自其他监管部门压力，迫使央行不得不作出妥协。

　　2007年9月3日，交易商协会正式挂牌。周小川当日郑重表态：今后凡是交易商协会按会员需求开发的、适合机构投资者交易的产品，在银行间市场均实行协会注册、监管机构备案的管理模式，不再实行行政审批制。

　　毋庸讳言，交易商协会被打上了深厚的央行烙印。原先负责管理债券市场的央行金融市场司的一批骨干，组成了交易商协会创始团队，副司长时文朝担任执行副会长与秘书长；时至今日，交易商协会其他三位副秘书长曹子娟、冯光华和杨农均出自金融市场司。

　　央行在下的，是一盘前所未有的大棋。直到交易商协会的成立，这盘棋的“主帅”终于落定。

　　2008年4月9日，作为当年1号文件，央行正式颁布《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》。这时候，世人方才恍然大悟，央行的“杀手锏”，是一种名为“非金融企业债务融资工具”（下称“债务融资工具”）的金融产品，而短融只是其中一部分。

　　上述文件规定，债务融资工具是指具有法人资格的非金融企业在银行间债券市场发行的，约定在一定期限内还本付息的有价证券。从概念上讲，债务融资工具并没有规定产品期限或发行方式，意味着从超短期到中长期，从公开到定向发行，都具备了可能。

　　央行明确，企业发行债务融资工具应在交易商协会注册。4月15日，交易商协会一口气下发了债务融资工具注册规则、短期融资券业务指引和中期票据业务指引，以及信息披露规则、中介服务规则、募集说明书指引、尽职调查指引等7个文件。

　　中票危机

　　中期票据同日落地。当日交易商协会召开2008年第一次注册会议，接受了铁道部、中国电信和中化集团等7家发行人的中票注册，注册额度1190亿元，首期发行392亿元。

　　329亿元是一个怎样的概念？2008年一季度，企业债累计发行量仅为219.9亿元；整个2008年，公司债发行量不到300亿元。

　　在市场化的注册制度下，中票在审批效率上大大领先，延续了一次注册、分期发行的方式，没有募投项目和强制担保要求，受到了发行人和中介机构的欢迎。在中票问世两个多月后，其发行量飙升至735亿元；同期企业债发行量合计不足100亿元，公司债亦维持地量。

　　火爆背后，危机正在一步步逼近。2008年6月中旬，诞生70余天的中期票据，突然被勒令暂停发行。

　　这场危机延续了大概两个半月。对于这段官方三缄其口的历史，市场人士倾向于认为，中票的出现，对企业债与公司债形成了极大冲击，其创新的市场化管理方式更是引起了多个监管部门的异议，最终引起了高层的介入。

　　实际上，央行推出债务融资工具，是面临一些争议的。我国的《公司法》与《证券法》规定，企业公开发行债券需要经过有关监管部门的核准，这对注册制的合法性提出了挑战；另一方面，央行虽然规定了中票与短融发行额度均不超过净资产40%，但是并未明确二者是否相互占用额度，从而游走在40%红线边缘。

　　“银行间市场本来就是私募市场，面向合格投资人，不属于公开发行，因此《证券法》约束不了。”一位央行人士曾这样告诉记者。

　　除此之外，当时亦有观点将之归结为中票发行井喷违背了宏观调控方向，面对高企的通胀压力，当时货币政策与信贷政策均在收紧，而中票开闸无异于为企业融资“放水”。

　　一位接近交易商协会的人士称：“如果是为了调控，应该是各类企业债券都要暂停，没有道理只将中票一巴掌拍死。”中债登数据显示，在中票暂停发行的7、8月份，企业债发行大幅放量，其中7月单月发行318亿元，超过上半年发行量总和。

　　时势使然

　　历史有时是神奇的。中票的这场危机，最终被另一场更大的危机所拯救。中国银行业迎来了一次大规模扩张狂欢，中国债券市场则收获了有史以来最重要的一次发展机遇。

　　就在2008年9月，以雷曼兄弟垮台为标志，美国次贷危机演变为一场席卷全球的金融危机，国际经济形势急转直下，国内资本市场风雨飘摇，从紧的宏观政策面临变调，这为中票“解冻”创造了条件。

　　当年10月5日，中国人民银行宣布，同意交易商协会10月6日起恢复接受中票发行注册。这场中票危机就此终结，同时为债务融资工具进一步发展壮大铺平了道路。

　　央行公告称，将接受上市公司中票注册报告，优先安排大型权重股上市公司发行中票；上市公司发行中票所募集的资金，可用于回购本公司股票。在A股回天乏术的背景下，中票向上市公司开放，被寄予了浓厚的救市期待。

　　这缘于公司债的“不给力”，由于交易所容量有限，市场信心低迷，公司债发行寥寥。据媒体报道，当时有关证监部门曾“不计前嫌”，主动“游说”银行间市场，希望能促进上市公司在银行间市场发债，以扩大回购资金的来源。

　　交易商协会内部简报显示，10月6日至10日，交易商协会秘书长时文朝亲自出马，带队先后走访中石油集团、国电集团、中国电信等央企，以及中石油股份、国航股份、大唐发电等流通市值排名前列的上市公司，其使命则是向发行人“推销”中票，这个刚刚死里逃生的金融产品。

　　市场反应同样迅速。10月7日，华电集团发布公告，定于16日发行20亿元中票，成为中票重启后首个新发行项目；紧接着，中化集团、武钢集团和华能集团等相继启动积压数月的中票发行，累计发行规模逾200亿元。

　　值得一提的是，在交易商协会的争取下，中石油集团10月8日紧急召开总经理办公会议，随即作出了分期发行800亿元中票的决议；10月27日，中石油集团公布首期200亿元中票募集说明书，这是中石油集团第一次试水中票，同时是中票重启以来新注册的首单，其示范意义不可小觑。

　　然而，个中曲折却鲜为人知。一个未经证实却流传已久的细节是：当时，中石油集团的一位副总经理在送走时文朝一行之后，马上打电话问交通银行北京分行行长：“人民银行来了一个叫时文朝的人，跟我说了一堆发行中期票据融资的事儿，有这么一个人吗？是不是骗子啊？”

　　中票活过来了，并且没过多久就一骑绝尘，再次将企业债和公司债远远甩在了后头。到2008年12月，企业债发行量降至80亿元，中票却放量至562亿元。

　　一家独大

　　机遇才刚刚开始。随着次贷危机演变为大萧条以来最严重的一次国际金融危机，各国纷纷出台经济刺激政策，2008年11月9日，国务院正式推出举世瞩目的4万亿投资计划，保增长成为第一要务，中国金融领域进入前所未有的宽松期。

　　天时地利人和，交易商协会“狠狠”抓住了这次千载难逢的机会。当年11月20日，交易商协会组织召开主承销商工作会议，“明确了从现在起到2009年底非金融企业债务融资市场要大发展的基调……力争2009年6月底非金融企业债务融资工具余额达到6000亿元，2009年底达到1万亿元”。

　　正如远超预期的天量信贷一样，债券市场同样上演了一场天量盛宴。交易商协会与发改委展开激烈角逐，而前者最终凭借更为市场化的管理方式脱颖而出。

　　数据显示，2009年上半年，交易商协会主管的短融和中票分别发行1498.50亿元、4357亿元，存量合计9763.8亿元，超过了企业债；到2009年底，短融、中票累计分别发行4612亿元、6885亿元，存量合计1.3万亿元。

　　尽管落于下风，发改委也取得了不错的成绩。2009年全年，企业债累计发行4252亿元，创下历史新高，存量首次突破1万亿元。

　　这一年，为了扩大政府投资力度，国务院批准发行2000亿元地方政府债券，由财政部代理发行。我国地方政府直接发债禁令终于出现了松动，自此地方政府债券发行逐渐常规化。

　　进入2010年，经济过热与通胀反弹显现，货币政策逐渐转向，一级市场告别了2009年的疯狂。当年短融、中票和企业债分别发行6742亿元、4924亿元和3627亿元，债务融资工具余额突破2万亿元大关。

　　2011年，金融形势又发生了意想不到的变化。一方面，商业银行因资本金消耗过多丧失了大规模扩张能力，天量信贷潮水渐行渐远；另一方面，地方政府融资平台贷款清理整顿风暴愈演愈烈，债券市场得以迎来又一次扩容良机，当年中票发行创下了7270亿元的天量。

　　截至2011年末，短融、中票、超短融和定向工具等债务融资工具累计发行量超过6亿元，存量规模突破3万亿元；中票存量接近2万亿元，超越企业债成为信用债第一大品种。

　　“金融危机造就了大势，没有这场危机，就不会有协会的今天。”熟悉交易商协会的资深业内人士称，“他们赶上了机遇，在对的时候做了对的事情。”

　　交易商协会做对了什么？用周小川的话来说，坚持场外市场发展方向，改审批制为注册制，坚持市场化方向推动银行间市场发展，初步做到了该放的坚决放开、该管的切实管住，激发了市场活力。

　　“交易商协会所践行的债务融资工具注册制度，给中国债券市场真正带来了一种全新的市场化的制度安排。”中国银行监事长李军认为。getty图