摩根大通：意法经济的漫漫下滑路(组图)

　　在意大利大选结果出炉之后，欧洲原先的两个问题低增速和低利润率显得更加突出，而这可能会将欧洲拖入泥潭。但JP Morgan CIO部门的Michael说，当意大利取代日本成为1991年以来所有发达国家中GDP增速最低的时候，情况恐怕远不止增速降低和利润率降低。事实上，除了战争时期，意大利近几年的经济增速是1861年统一以来的最低值。当欧洲的其他国家还在幸灾乐祸的认为他们不是另一个希腊、另一个意大利的时候，他提醒到，法国目前的GDP增速是近80来的最低值。综合来看，从投资的立场出发我们必须继续保持谨慎，因为目前出现各种的问题正在拖累欧盟的盈利能力。

　　针对意大利，Michael在报告中写到：

　　让我们先看好的方面：意大利的财政账户状况可能是欧洲最好的（税前财政预算盈余），经常性账户保持平衡（进口锐减导致贸易平衡），大部分融资都通过国内完成而非通过国外投资者；意大利的国外投资净头寸，另外一个反应意大利对国外投资者依赖程度的数据，仅为GDP的-20%，而西班牙高达-90%。

　　不好的方面是，经济增长十分疲弱：截至2012年底，意大利已经取代日本成为1991年以来所有发达国家中GDP实际增速最低的国家（仅为0.79%，有些出乎意料的低数值）。尽管财政紧缩是在经济毫无增长背景下的不得已而为之，但意大利人已经厌倦了。大约有25%的民众投票支持一个新的政党据报道它将推动意大利债务的重新谈判，在欧洲举行全民公投以及推进拆分意大利一些大型国有企业（五星运动）。在看了下面的数据之后，我们可能更能理解这种抗议性投票。除了战争时期，近几年意大利的GDP增速是1861年统一以来的最低值。


　　意大利的问题在于，财政紧缩还远未到头。尽管意大利的购买力位于全球第十位，但相比其全球第三的主权债务规模（达到GDP的120%），情况仍然很糟糕。债务规模如此大的国家不得不保持税前财政盈余，因为他们必须为债务支付大量利息。意大利也是这么做的，自1992年以来始终保持财政账户盈余。有利也有弊，这么做的后果是，在经济疲弱或者因结构性改革引起的经济增速短暂下滑时期，政府就没有余地进行逆周期的经济刺激政策（比如中国的四万亿）。需要明确的是，欧洲央行的ESM（欧洲稳定机制）和OMT（直接货币交易计划）已经帮助这些国家（不止是意大利，也包括其他欧洲国家）显著降低了主权债务和银行违约的风险。

　　在国外投资者逃离意大利和西班牙之后，欧洲政府和央行已经投入了8000亿欧元，尽管还能够增加一定的规模，但已经越来越难在不考虑南欧的社会和政治成本的前提下继续投入来保持欧元汇率稳定了。在我看来，老的体系在历经贬值和升值的循环后已经显出疲态，反而南欧因为与北欧存在结构性差别以及有自己内部的转移机制而运行的更好。有些人认为欧洲需要完成整合还有很长的一段路要走，但是我反而认为欧洲走在一条统一货币的歧路上长期来看货币统一弊大于利。

　　再说到法国，近来法国工业复兴部长与美国一个轮胎公司CEO之间的口水战吸引了公众的目光。两方都夸张地指责对方，但我们必须要说在为劳动者考虑方面，法国比其他很多国家做的都好。去年（2012年11月），我们针对40多个国家的一项统计表明，法国是其中对劳动者最友善的国家。统计基础涵盖了每年工作时长、假期、失业福利等等方面。法国试图推进改革（意指福利太好影响了法国的经济增长），但我所掌握的数据显示他们成功的概率很低。自从欧元推出以来，法国就失去了对德国的优势，我也不认为目前的工业复兴部长能够扭转这种局面。

　　以下是Hamiltonian Advisors的Bernard Connolly提供的数据：

　　1、法国企业盈利占全国总价值增长的比例是6个主要欧洲国家中最低的；

　　2、德国出口占全球总出口的比例始终保持不变，但欧元推出之后法国出口占全球总出口比例下降了约1/3；

　　3、在考虑了高失业率引起的消费萎缩之后，法国目前的经常性账户赤字仍达到GDP的6%左右，已经非常高。

　　法国经济增速减缓是我们必须面对的问题。虽然并不像意大利这么糟糕，但从下图可以看到，除了战争时期，目前法国增长率几乎是最低的。

　　
　　欧洲的股票可能会在今后变得足够便宜，但从去年看，估值与美国市场的差距有所缩小，尤其是金融股，因此看上去还不够便宜。我们不知道意大利会走向何方，但相信为了避免第二次选举，意大利会结成“大同盟”。我理解其中缘由，因为希腊第二次大选的结果也仅仅是一些小党获得了更多选票而已。

　　综上所述，在投资的立场出发，谨慎仍然是有必要的。在我们2013年展望欧洲部分的结尾，我们总结到：

　　“主要依靠降低失业率和工资来恢复竞争力，欧洲正走在一条并不熟悉的道路上。”

　　目前看来情况并未发生太多变化，与之前一样，我们认为当金融市场出现机会时无须过度考虑宏观问题。然而，当一个欧洲公司的绝大部分收入是在欧洲以外的地区获得时，它在国内的风险就不得不重视了。

　　上图为三个主要地区的净利率情况（利润/销售收入）。可以看到，目前出现各种的问题正在拖累欧盟的盈利能力。来源华尔街见闻)