3200亿美元流出悬疑

　　按照惯例，国家外汇管理局（下称外管局）再次选择在“两会”之前，向公众公告热钱真相。

　　2月28日，外管局对外公布了《2012年中国跨境资金流动监测报告》（下称报告）显示，依据“残差法”测算口径，2012年中国波动性较大的跨境资金流动差额为-3267亿美元。

　　这是自2011年出炉首份热钱报告之后首次录得跨境资本流出。不过，外管局并不认同，据此认为2012年我国热钱流出或资本外逃撤出了3200多亿美元。理由是，随着人民币汇率趋于均衡合理水平，我国外汇收支状况正进入一个新的发展阶段，“残差法”运用在新市场环境下有可能会出现较大问题。

　　“2012年我国经常项目还是顺差，资本项目逆差并未抵销经常项目的顺差；而且外汇储备还在增长。除非经常项目逆差，才昭示货物流入，资金流出。”3月1日，国际金融问题专家赵庆明说。

　　据接近外管局人士透露，尚未公布的今年1月份银行代客结售汇顺差较大，资金流入迹象明显。

　　差额3200亿

　　外管局在2010年和2011年的报告中，借鉴“残差法”测算了我国波动性较大的跨境资金流动，即由交易形成的外汇储备增量扣除进出口顺差、非金融部门直接投资净流入、境外投资收益和境内企业境外上市筹资四个项目后的差额。据外管局此前报告称，2010年流入770亿美元，在过去10年间，年均流入近250亿美元。2011年净流入344亿美元。

　　逻辑上，上述“残差法”缺口为正值代表热钱流入，缺口为负值代表热钱流出。按前述方法测算，2012 年交易形成的外汇储备增加987 亿美元，扣除四个较稳定的贸易投资项目后，差额为负的3200多亿美元。然而，外管局强调，2012年的3200亿美元差额不等于违法违规或不可解释的跨境资金流动，也不等于热钱流出或资本外逃撤出了3200 多亿美元。

　　对此，外管局解释称，一方面，在汇率基本由市场供求决定,外汇储备变动趋于零的情况下,贸易投资等项下保持资金净流入,必然会有其他渠道相应规模的资金流出予以抵消。换言之,我国通过贸易等交易获得的顺差，不再对应于央行外汇储备的增加,而转为境内机构和个人分散持有的对外资产增加。

　　另一方面，外汇储备变动加减一些项目评估热钱流动状况是“贴标签”的方式，容易产生系统性偏差。存在流入压力时,会将合法的资金流入归为热钱流入；而存在流出压力时，又会将合法的资金流出归为资本外逃。

　　报告称，在我国外汇净流入主要由央行吸收并形成外汇储备的情况下，通过借鉴“残差法”可以大致区分我国跨境资金流动中的稳定性因素和波动性因素，为监测、分析和应对不同类型跨境资金流动提供参考。“随着我国国际收支自主平衡能力的增强,外汇资产的持有和运用主体由央行转向银行、企业等市场机构及个人,以外汇储备增量为扣减基础的‘残差法’有较大的局限性，对其结果需要慎重分析。”报告称。

　　不过，2012年我国资本和金融项目呈现逆差，这也是自1999年以来年度资本和金融项目首次逆差。报告显示，2012年前三季度,净流出 368 亿美元,2011年前三季度为净流入2500亿美元。初步统计，2012 年全年资本和金融项目(含误差与遗漏)逆差 1173 亿美元。

　　“去年人民币贬值预期是导致资本流出，资本项下逆差的主要原因；而长时间贬值预期，影响企业结售付汇行为；但今年则不然，国际收支基础并不牢固。”赵庆明说。业已出现的资金转向苗头是今年1月份银行代客结售汇顺差较大。

　　波动风险

　　不过，显而易见的是，国际收支格局已变，照搬“残差法”与全盘否定“残差法”均不合适；在报告的字里行间，可以读出外管局对资本双向流动，特别是资本流出和本币贬值压力的担忧。

　　报告称，跨境资金流动状况进一步改善。2012 年，我国跨境资金流动双向变动，流入减少、流出增加，总体基本平衡，外汇储备过快增长的局面显著缓解。

　　尤其是，我国国际收支从1999年以来持续“双顺差”, 转为“经常项目顺差、资本和金融项目逆差”的新格局。外管局认为，这是近年来我国实施“调结构、扩内需、减顺差、促平衡”的政策成效，符合宏观调控目标，也是拓宽资本流出渠道、推进“藏汇于民”的结果。

　　但形势未必一直好下去或一直坏下去。“应该树立金融风险意识,理性看待、积极防范跨境资金流动双向变动的风险。”报告称。

　　值得一提的是，报告指出，未来一旦风险再次积聚和爆发，新兴市场经济体将被动承受资本流出和本币贬值的压力，对此，不可不查、不可不防。

　　事实上，2012年的跨境资金流动“呈现出前三季度流出，12月份较大规模净流入的”路线图。资金流动的双向变动明显。当年跨境资金流动一波三折，经历了三轮短周期波动：第一季度资金流入，第二、三季度资金流出，第四季度资金流出放缓，12 月份再现较大规模净流入。

　　报告称，随着经济对外开放程度提高，我国经济金融与世界、人民币汇率与全球汇率体系之间的联系日益紧密，跨境资金流动有进有出在所难免。因此，要对跨境资金流动的变化保持必要的容忍度,不能把资金流入或流出的一时增减，简单等同于“热钱”流入或资本外逃。同时,要改变对跨境资金流动的单边、线性思维的传统偏好。

　　问题是，中国经济出现了“能源资源、大飞机、农产品”三大结构性逆差，2000~2012年累计2.1万亿美元。据中国人民大学金融研究所高级研究员徐以升分析，上述结构性逆差将越来越成为影响中国贸易顺差总规模、影响中国经常账户总盈余水平的主导力量。

　　徐以升认为，当其他部门的顺差积累水平难以弥补这种结构性逆差的时候，中国类似日本出现商品贸易或乃至经常账户净逆差的情况，未来也可以想象。