“两会”后货币政策步入敏感期 流动性预期向紧

　　“两会”政策真空期孕育三月行情

　　“两会”后货币政策步入敏感期

　　红周刊作者 刘锋

　　这边央行持续正回购“抽水”，那边经济复苏趋势阴晴不定，A股两边受压节后快速回调。瑞银证券中国首席经济学家汪涛预计，或许比市场预期的要早，政府将在几个月后将着手

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收紧货币条件。然而，新公布的中采和汇丰制造业PMI值却双双回落，创4个月新低，这又使得政策骤然收紧的概率性大为降低。后市行情将如何蛇行蜿蜒？

　　央行态度仍取决于通胀和经济复苏进程，而4月份将是关键时间节点。

　　流动性预期向紧

　　正是流动性宽松和基本面回暖奠定了本轮行情的基础，而资金面宽松主要得益于央行政策缰绳的放松。去年年中央行连续2次降息和1次降准使得市场流动性渐趋宽松，同时，由于去年央行大部分时间减少汇市干预，造成银行外汇资金占用激增，令银行资金面紧张。在发达经济体竞相放水驱动本国货币贬值之际，去年12月份央行重新转向更多干预汇市，从而被动投放大量基础货币，造成 2012年12月以来外汇占款显著回弹（见附图）。不过，外汇占款回升的势头或难以持续，有机构预测2月和3月的外汇占款大概率将回归2000亿左右的规模。目前，东亚资本市场和全球大宗商品市场的显著回软及最近美元的升值，预示着资金可能开始从新兴市场流向发达国家。

　　再来看央行政策之手，时隔8个月后央行首次启用正回购，加之逆回购到期节后首周累计回笼资金达9100亿后，本周二央行继续再次向市场抽水，周四正回购却再次询而不发。央行后续将会如何动作？市场分析人士认为此举并不意味着货币政策转向，但可能警告继续抬头的宽松预期，显然，持续上涨的房价和通胀预期放大了货币政策拐点的担忧。

　　因为1月社会融资规模创历史新高达2.54万亿，其中非信贷融资增长非常强劲（见表1），且中长期贷款有所增长。机构预测，在信贷投放的年初效应过去后，2月信贷增长或明显滑落，将在7800亿元左右。依据全年9万亿信贷的预测目标，按照3:3:2:2放贷比例，一季度信贷规模将为2.7万亿，据此测算，3月信贷料将比2月有所增加，为8500亿元左右。不过，银行业的金融脱媒和地方融资平台潜在的坏账风险，将令未来央行逆周期调控的操作效果有限。

　　经济复苏波折

　　通过观察部分先行指标，我国经济复苏的力度仍然偏弱。本周五公布的官方2月制造业PMI为50.1，环比下降0.3个百分点，其中主要分项指数均出现回落。特别是新订单指数和新出口订单指数比1月分别下降了1.5和1.2个百分点（见表2）。2月汇丰PMI也印证了内外需的疲软。发电量数据显示，去年四季度发电量数据逐月攀升，而今年1月至2月中旬全国日均发电量同比增速8%，其中2月中旬发电量同比降幅较大。从侧面反映出1~2月份工业增加值增速难有较大改善，交通银行金融研究中心预计1~2月份工业增加值累计同比增速约为10.3%，与去年12月工业增加值增速基本持平。

　　当前总需求回暖依然是基于基建投资拉动上下游模式，本轮复苏动力主要是信贷和杠杆率的增长，而非强劲的出口或旺盛的私人部门需求带动。因此，经济反弹高度将有限。如果政府投资扩张动能再度热化，虽能拉动需求带来经济增长，但也加快通胀上升。在翘尾因素下，业内预计2月份CPI超3%是大概率事件。经济对逆周期政策操作越来越敏感，稍微放松通货膨胀的压力随之而来。外围市场方面，美联储主席伯南克力挺宽松政策，加之日本推动无限期量化宽松逼迫东亚其他经济体逼压低本币汇率，使得最近的全球市场显著震荡，输入性通胀预期亦加大。因此央行最近在一份月度政策报告中认为，控制通货膨胀已经成为首要问题。

　　“两会”后成敏感期

　　由于春节扰动因素，一些数据难以确定当前的经济情况。“政策目前还没到收紧的时候，但流动性最宽松的状态毫无疑问已经过去。”浙商证券宏观研究员郭磊表示，一则从EPFR新兴市场资金流向看，2月以来资金流入在快速下降；二则目前通胀已经有所抬升，政策不可能延续1月的融资规模。他预计，二季度后将转入中性。不过，汪涛认为4月份货币政策开始微调的可能性已经提高，下半年调整的几率更大。

　　在经济弱复苏，且通胀可控的背景下，随着信贷投放的年初效应开始消失，当前流动性并不具备收紧的条件。因为货币政策的转向至少需要等待经济复苏经过连续两个季度的确认。由此，4月份将披露的一季度宏观经济数据或是货币政策转向的一个观察点，央行对流动性的态度届时得到验证。

　　央行似乎希望形成这样的状态：重点点刹政府的融资平台，其他业务则让银行根据自身的流动性和资本约束以及其风险定价能力自行决定信用的投放，未来经济有可能呈现“弱复苏动能+宽资金”的状态。但这种状态能持续多久，完全取决于宏观决策者对于经济重新下行的容忍程度。华泰证券首席经济学家刘煜辉表示，4月份将是一个关键的观察“时间窗口”，按照惯例，“两会”后新财年的财政资金加快下拨，届时可观察地方政府的投资力度。