汪涛、胡志鹏：两会解读——复苏继续、政策微调(组图)

　　两会提出的经济目标和政策规划符合我们的预期，这意味着2013年政策走向不会发生显著变化。在财政赤字扩大、货币和信贷政策依然宽松的支撑下，我们认为实现7.5%的增长目标是不难的。相较于政府希望维持的偏中性的政策基调来说，我们认为当前的信贷条件显得过于宽松、未来将有必要适度收紧。即便如此，我们认为未来两个季度里经济增长的势头会得以保持、甚至有可能进一步加快；我们目前8%的GDP增长预测面临的上行可能大于下行可能。另外，正如我们所预期的，政府计划增加民生支出、继续推进能源和公用事业价格改革、并扩大营改增试点范围。

　　主要经济目标增长仍然重要

　　温家宝总理在政府工作报告中给出了2013年主要经济目标（见表1）。这些目标值与去年12月经济工作会议上讨论的基本一致，因此也基本符合市场预期。我们对2%的赤字率目标略感意外因为这高于2012年的预算和决算赤字。


　　政府仍然设定了高于“十二五”规划的增长目标，显然，虽然政府不想经济出现过热（尤其是房地产市场），但仍希望实现相对较快增长。面对近期围绕着人口结构变化和环境恶化制约经济增长的争论，政府似乎确信中国的潜在增长势头仍比较强。

　　在财政赤字扩大以及仍然宽松的货币和信贷政策的支撑下，我们认为政府实现7.5%的增长目标没有什么问题。2012年中以来强劲的信贷扩张应能支撑未来几个月的经济活动走强，而即便近期出台调控新政、房地产建设活动也应当会比去年的有所加快，工业部门的去库存进程也将进入尾声。我们预计2013年上半年GDP环比增长势头将延续去年四季度的强劲态势、而且有可能进一步走强。

　　事实上，我们认为2013年经济增速将再次超过政府目标，并且认为我们目前8%的增长预测也存在更大的上行风险。关于这个方面，值得注意的是政府将2013年固定资产投资和社会消费品零售额的增长目标分别设定为为18%和14.5%，高于去年16%和14%的目标。这意味着政府要么预计外部环境将会恶化，要么暗示今年实际的增长目标其实更高。

　　政府将消费物价增长控制在3。5%左右符合我们的预期。正如我们预期的，政府计划调整能源和公用事业价格（石油、天然气、水、电、交通），在CPI目标的设定中也为这些调价预留了空间。另外，政府预计基数效应也会推高CPI约1个百分点。

　　宏观政策没有计划作大调整，但可能有必要适度收紧

　　2013年政府的政策基调基本上与2012年保持一致，温总理的工作报告中也并未对经济过热和通胀表现出明显的担忧。我们认为政府对经济发展的重视，对中国“投资能力”和“投资需求”的强调，以及对全球经济环境“不确定性”的描述，意味着宏观政策不太可能很快全面收紧。

　　当然，政府担心出现房地产泡沫，并希望阻止房价过快上涨。房价是政府关心的一个重要社会问题，对政府的可信度有重要影响。这也是为什么在部分城市房地产销量和房价快速上涨情况下，国务院于近期出台了调控新政。如果未来几个月里房价继续快速攀升，我们预计政府还会出台更多的针对性措施。不过，即便如此，由于政府同时鼓励增加低端以及中小城市的住房供应（一定程度上受到“城镇化”的驱动），我们仍然预计今年房地产建设活动的增速将超过2012年。

　　下调M2增长目标是否是货币政策收紧的信号？不一定。正如我们此前提到的，由于银行表外融资规模的迅猛扩张，M2已经越来越不能准确地反映真实的货币和信贷条件。2012年底M2增速并没有比2011年底高出多少，但社会融资规模增长加快、信贷条件也要宽松得多。

　　尽管如此，我们的确预计政府会在今年晚些时候对信贷增长进行调控最早可能发生在4月份。这是因为，相对于政府计划的货币和信贷政策基调来说，我们认为当前的信贷条件过于宽松。我们认为政府希望维持中性的政策基调来支持经济持续复苏，但不希望政策过于宽松以至于造成经济过热。不过，近期的信贷规模扩张速度过快（见图1），而这种势头是无法持续的。因此尽管2013年宏观政策基调基本保持中性，但从当前的情况出发，未来货币和信贷扩张的速度只可能放缓。我们认为政府可能通过严格监管、而不是调整利率或准备金率，来放缓信贷扩张的步伐。

　　
　　2013年赤字率目标的提高（2%vs2012年的1.5%）有些出乎我们的意料之外，尤其是在经济仍处于复苏进程的背景下。我们认为这是提高财政透明度的一个正确举措，并不代表一般意义上的财政宽松。当政府在表面上将其政策组合称为“积极的财政政策”和“稳健的货币政策”时，实际上其往往采取中性甚至紧缩的财政政策（如2012年），许多“准”财政支出都由信贷资金来承担。提高显性的预算赤字有助于为政府增加支出提供资金，并填补地方政府的融资缺口。

　　2013年预算方案实际上体现了：

　　增加民生支出：2013年增长最快的三个财政支出项目是社会保障和就业（14%）、医疗卫生（13%）以及节能环保（12%）；

　　进一步减税：扩大营改增试点范围、中小企业减税以及取消部分行政收费意味着一定程度的税收损失；

　　增加财政资金支持力度：中央政府计划提高对地方政府的转移支付，推高其对保障房等项目资金的支持力度，并提高为地方政府代发国债的规模（从2500亿元提高到3500亿元）。

　　结论

　　两会公布的经济目标和政策方案基本上符合我们的预期。我们认为政府希望政策能在支持经济持续复苏的同时避免出现房地产泡沫或经济过热。这也是为什么我们认为在信贷已经快速扩张的情况下（尤其是新增部分主要来自影子银行活动），政府很可能在未来一两个季度里对信贷增长采取一定的控制。尽管如此，2012年三季度以来强劲的信贷扩张应能使2013年一、二季度经济增速进一步回升。总体而言，我们目前8%的GDP增长预测所面临的上行风险要大于下行风险。

　　汪涛为瑞银特约首席经济学家；胡志鹏为瑞银经济学家，CFA

　　作者：汪涛 胡志鹏