市盈率、成长性与“坑爹”市

　　正如同每1千克苹果3.2元、每平方米住房1.2万元一样，对于股票价格，我们从来只能相对衡量而不是绝对衡量，比如每1元的净资产卖多高的价格，这就是我们此前研究的市净率；再比如1元的利润卖多高的价格，这就是我们今天将要讨论的市盈率。

　　我们通过一些简单的理论分析研究市盈率的主要决定因素，并且对实际的股票市场进行一些经验观察。

　　如果全社会平均的投资报酬率为10%，你未来每年想赚取1元钱的投资回报，你就需要在当前支付10元的投资。你是不是花10元钱购买未来每年1元的盈利？市盈率是不是10倍？在全球资本市场上，长期平均的投资报酬率在10%左右，这就意味着在全球资本市场上，市盈率在10余倍。实际的股票市场是这样的吗？

　　我们可以分别考察两个成熟市场。图表1报告了香港联交所2009年至2011年全部盈利公司市盈率的统计情况，2009年至2011年联交所平均的市盈率分别为20.27倍、15.71倍和14.88倍，三年平均为17.44倍，略高于10倍。再来看联交所上市公司市盈率的中位数，即中间水平，2009年至2011年分别为14.37倍、10.53倍和9.45倍，三年的中位数为11.94倍，在10倍左右。由于市盈率并不服从正态分布，因此中位数比均值更有说服力，所以我们可以认为，香港联交所上市公司10倍左右的市盈率水平，与我们的理论分析是一致的，而且我们还注意到，就这三年来考察，联交所上市公司市盈率在0至20倍之间的上市公司占到了全部上市公司总数的73.03%，这也意味着联交所上市公司的市盈率密集分布在10倍的两侧。

　　图表2报告了纽交所1964年至1983年20年间市盈率的中位数，市盈率最高的1968年为20倍，市盈率最低的1974年仅5倍，20年平均在10.81倍，与我们理论上预期的10倍左右的市盈率水平也是一致的。

　　全社会平均的投资报酬率为10%的时候，你愿意支付10元的价格购买未来每年1元的利润，市盈率为10倍。如果全社会平均的投资报酬率仅为5%呢？你就需要支付20元的价格购买未来每年1元的利润，市盈率将上升至20倍。当市场利率下降或上升时，全社会平均的投资报酬率随之下降或上升，市盈率水平将随之上升或下降。

　　真实的股市果真如此吗？

　　我们不妨研究一下图表3所示的美国股市1880年至2011年的数据，我们大致能够看到，随国债利率上升(下降)，市盈率确实在下降(上升)，比如1981年美国长期国债利率猛升至15%之上，股市的市盈率下降至6倍左右，到2000年长期国债利率下降至6%左右，市盈率上升至40多倍，这一结论与我们理论上预期的是一致的。

　　如果全社会平均的投资报酬率为10%，某资产未来每年给你带来1元的盈利，你愿意支付的价格是10元，市盈率为10倍。但是，如果另外一个资产第1年给你带来1元的盈利、第2年给你带来2元的盈利、第3年给你带来3元的盈利，你愿意支付的价格是不是高于10元？你支付超过10元的价格购买第1年1元的盈利，市盈率是不是高于10倍？这一系列的问题告诉我们一个非常简单而又深刻的结论：成长性越高，市盈率越高。

　　真实的股市果真如此？我们收集了联交所全部盈利的上市公司，分别计算这些公司的市盈率和下一个财政年度盈利的增长率，然后按次年盈利的增长率把全部联交所上市公司等分为20组，再计算每一组平均的市盈率和次年盈利增长率，即得到图表4。仔细阅读图表4我们不难发现，未来盈利增长越高的公司(组)，当前的市盈率越高。这与我们理论的分析是一致的，即成长性越好，市盈率越高，投资者越愿意支付相对较高的价格购买不断增长的现金流。

　　风险水平影响股票价格，自然地，风险也就影响市盈率。风险越高的股票价格相对越低，那么市盈率也就越低，对此我们就不再展开讨论了。

　　市盈率对投资者有何意义呢？

　　再继续我们的理论分析，如果一个资产未来每年的盈利为1元，你支付5元的价格购买它，市盈率为5倍，你的投资报酬率是不是为20%？如果你支付20元的价格购买它，市盈率为20倍，你的投资报酬率是不是只有5%？这些分析无疑表明：市盈率越高的资产，预期的未来投资报酬率越低。

　　实际的市场是这样吗？我们不妨研究一下美国和中国股市。

　　正如同每1千克苹果3.2元、每平方米住房1.2万元一样，对于股票价格，我们从来只能相对衡量而不是绝对衡量，比如每1元的净资产卖多高的价格，这就是我们此前研究的市净率；再比如1元的利润卖多高的价格，这就是我们今天将要讨论的市盈率。

　　我们通过一些简单的理论分析研究市盈率的主要决定因素，并且对实际的股票市场进行一些经验观察。

　　如果全社会平均的投资报酬率为10%，你未来每年想赚取1元钱的投资回报，你就需要在当前支付10元的投资。你是不是花10元钱购买未来每年1元的盈利？市盈率是不是10倍？在全球资本市场上，长期平均的投资报酬率在10%左右，这就意味着在全球资本市场上，市盈率在10余倍。实际的股票市场是这样的吗？

　　我们可以分别考察两个成熟市场。图表1报告了香港联交所2009年至2011年全部盈利公司市盈率的统计情况，2009年至2011年联交所平均的市盈率分别为20.27倍、15.71倍和14.88倍，三年平均为17.44倍，略高于10倍。再来看联交所上市公司市盈率的中位数，即中间水平，2009年至2011年分别为14.37倍、10.53倍和9.45倍，三年的中位数为11.94倍，在10倍左右。由于市盈率并不服从正态分布，因此中位数比均值更有说服力，所以我们可以认为，香港联交所上市公司10倍左右的市盈率水平，与我们的理论分析是一致的，而且我们还注意到，就这三年来考察，联交所上市公司市盈率在0至20倍之间的上市公司占到了全部上市公司总数的73.03%，这也意味着联交所上市公司的市盈率密集分布在10倍的两侧。

　　图表2报告了纽交所1964年至1983年20年间市盈率的中位数，市盈率最高的1968年为20倍，市盈率最低的1974年仅5倍，20年平均在10.81倍，与我们理论上预期的10倍左右的市盈率水平也是一致的。

　　全社会平均的投资报酬率为10%的时候，你愿意支付10元的价格购买未来每年1元的利润，市盈率为10倍。如果全社会平均的投资报酬率仅为5%呢？你就需要支付20元的价格购买未来每年1元的利润，市盈率将上升至20倍。当市场利率下降或上升时，全社会平均的投资报酬率随之下降或上升，市盈率水平将随之上升或下降。真实的股市果真如此吗？

　　我们不妨研究一下图表3所示的美国股市1880年至2011年的数据，我们大致能够看到，随国债利率上升(下降)，市盈率确实在下降(上升)，比如1981年美国长期国债利率猛升至15%之上，股市的市盈率下降至6倍左右，到2000年长期国债利率下降至6%左右，市盈率上升至40多倍，这一结论与我们理论上预期的是一致的。

　　如果全社会平均的投资报酬率为10%，某资产未来每年给你带来1元的盈利，你愿意支付的价格是10元，市盈率为10倍。但是，如果另外一个资产第1年给你带来1元的盈利、第2年给你带来2元的盈利、第3年给你带来3元的盈利，你愿意支付的价格是不是高于10元？你支付超过10元的价格购买第1年1元的盈利，市盈率是不是高于10倍？这一系列的问题告诉我们一个非常简单而又深刻的结论：成长性越高，市盈率越高。

　　真实的股市果真如此？我们收集了联交所全部盈利的上市公司，分别计算这些公司的市盈率和下一个财政年度盈利的增长率，然后按次年盈利的增长率把全部联交所上市公司等分为20组，再计算每一组平均的市盈率和次年盈利增长率，即得到图表4。仔细阅读图表4我们不难发现，未来盈利增长越高的公司(组)，当前的市盈率越高。这与我们理论的分析是一致的，即成长性越好，市盈率越高，投资者越愿意支付相对较高的价格购买不断增长的现金流。

　　风险水平影响股票价格，自然地，风险也就影响市盈率。风险越高的股票价格相对越低，那么市盈率也就越低，对此我们就不再展开讨论了。

　　市盈率对投资者有何意义呢？

　　再继续我们的理论分析，如果一个资产未来每年的盈利为1元，你支付5元的价格购买它，市盈率为5倍，你的投资报酬率是不是为20%？如果你支付20元的价格购买它，市盈率为20倍，你的投资报酬率是不是只有5%？这些分析无疑表明：市盈率越高的资产，预期的未来投资报酬率越低。

　　实际的市场是这样吗？我们不妨研究一下美国和中国股市。

　　在美国股市，过去10年市盈率越高的股票，未来20年的投资报酬率越低，反之亦然。

　　我们再来研究中国股市，如图表6所示，在A股市场中，市盈率和市净率最高的10%的上市公司，在未来的5年中，市盈率和市净率呈现出快速下降的趋势。这是不是也意味着，市盈率越高、市净率越高，未来的投资报酬率越低？这是不是意味着这些股票除了“坑爹”，再无其他功能？

　　我们为什么花这么多的篇幅研究市盈率？只有一个目的，一个市盈率水平在10倍左右的市场，如果一个资产或股票未来每年的盈利为1元，价格为10元，你的投资报酬率在10%左右。如果一只股票未来每年的盈利为2元，股票价格为20元，你的投资报酬率也在10%左右！

　　这样的市场是不是公平？是不是能够最好地保护投资者？所以说，估值健康的市场，就是对投资者保护最好的市场！

　　（作者为中央财经大学教授）

　　我们再来研究中国股市，如图表6所示，在A股市场中，市盈率和市净率最高的10%的上市公司，在未来的5年中，市盈率和市净率呈现出快速下降的趋势。这是不是也意味着，市盈率越高、市净率越高，未来的投资报酬率越低？这是不是意味着这些股票除了“坑爹”，再无其他功能？

　　我们为什么花这么多的篇幅研究市盈率？只有一个目的，一个市盈率水平在10倍左右的市场，如果一个资产或股票未来每年的盈利为1元，价格为10元，你的投资报酬率在10%左右。如果一只股票未来每年的盈利为2元，股票价格为20元，你的投资报酬率也在10%左右！

　　这样的市场是不是公平？是不是能够最好地保护投资者？所以说，估值健康的市场，就是对投资者保护最好的市场！

　　（作者为中央财经大学教授）

　　作者：鲁桂华来源第一财经日报)