铁道部改革捧红存量铁道债 分析人士普遍看好

　　【财经网专稿】记者 魏枫凌

　　中国新一轮的大部制改革方案已决定拆分铁道部，尽管对铁道部巨额债务和融资前景议论纷纷，但已经发行的铁道债却瞬间成为抢手品种。

　　3月10日国务院机构改革方案公布，明确铁道部两会后撤销，政府职能并入交通部并成立国家铁路局，新组建中国铁路总公司承担企业职能。

　　由于铁道部将被撤销，如果未来铁道债发行主体变更为铁路总公司，虽然新的铁路总公司未来获得AAA评级没有悬念，甚至会继续拥有超AAA资质，但在不考虑政府直接支持的情况下，自身偿债实力在超AAA群体中还是偏弱的，投资者对其信用资质的判断在超AAA企业中也会偏差一些，从而可能会要求更高的风险溢价。

　　与此同时，存量铁道债凭借其发行人主体为铁道部、获得免息税的政策优惠、同时也有财政部担保等诸多确定优势，成为了绝版的“古董”，遭到市场热捧。大部制改革消息宣布后，中债5年期AAA级中票对5年期铁道债的溢价从3BP扩大到了7BP，剩余期限9.4年的铁道债甚至出现了收益率4.68%的成交，收益率比上周消息宣布前下降了约10BP。

　　现存铁道债何去何从？法国巴黎银行固定收益分析师单坤指出，从监管逻辑来看，既然要保证铁路建设，同时推出市场化的铁道总公司，稳妥处理债务问题是主线，不会直接进行粗放的债务转嫁，监管层会参考已有案例，如四大行不良贷款剥离，电网电厂分离。他认为，从各个角度看，2011年后发行的税务优惠铁道建设债券有投资价值，下行风险有限。

　　此外，铁道部2.2万亿元有息债务中，银行贷款就有1.4万亿元。如果出现债务剥离，单坤估计政府会优先考虑贷款和铁道建设债券，这样银行就有新的额度给新的主体，即铁道总公司。

　　中金公司固定收益分析师姬江帆预计，现存铁道债资质不会变差，各项已存在的优惠政策也会延续。“存量铁道债的投资价值由于铁道部的撤销而变差的可能性很小，而且铁道债的需求主体非常集中于银行和保险，甚至不排除为了维护投资者权益，可能会有相对更好一些的保障措施出现。”姬江帆称，“但目前看存量铁道债因重组改革而直接定位为国债或政策银行债资质的可能性并不大。”

　　考虑到投资者结构，存量铁道债的优势还表现在风险权重低、资本占用低上。在2013年以前，多数银行对于铁道债采用50%的风险权重，低于一般债权的100%，根据的是原资本充足率管理办法中“中央政府投资的公用企业债权的风险权重为50%”的规定。国家发改委也曾发文指出，铁道部发行的中国铁路建设债券为政府支持债券。

　　“部分银行可能已经将该文作为铁道企业债可适用较低风险权重，例如0权重。”由于新旧资本充足率管理办法中都规定银行“对我国中央政府的债权”适用0风险权重，姬江帆据此推测道，“未来铁道债发行主体变化后，银监会和商业银行对其风险权重的认定将直接影响银行对其需求及信用利差的要求。”

　　铁道部部长盛光祖提到，铁路投资不会因此缩减，铁路发展“十二五”规划也不会调整，说明未来铁路总公司的投资压力还是很重。

　　数据显示，铁道部在2011年全年净现金流为1049亿元，但在2012年前三季度仅有15亿元。姬江帆认为，即使铁路总公司甩掉目前部分甚至全部的债务包袱“轻装上阵”，在很长一段时间内，其自身现金流恐怕还是很难覆盖其投资支出，从而不可避免会导致其债务负担以较快速度提升。

　　无论存量铁道债具有何种优势，市场对其判断的依据最终都落在一点上，即发行人背后有政府隐性或显性的信用担保。而正是这种普遍的推测在债券交易和兑付博弈中屡屡获胜，使得债券“实质违约”在中国至今尚未发生，加剧了债市对信用资质的逆向选择。

　　铁道债改革并非没有类似先例。国家开发银行2007年启动商业化改革后，其金融债“等同于政策性银行金融债”的地位被银监会一年一审批。而国家开发银行发债多被银行认购，融资所得又大规模投入基建项目，国开金融债一如铁道债般同样“大而不能倒”。但在市场上，国开金融债和进出口银行、农业发展银行的金融债已有显著利差。

　　消化铁道部的存量债务将注定是一个长期过程，但由于其涉及系统性风险以及遵循“新法不溯及既往”的精神，存量铁道债得到财政的优待会是大概率事件。但如果由新主体发行的债券仍然延续此前背靠政府的处理办法，那将无形中将债市进一步推向政府管控的怀抱，也给期盼2013年成为“中国债市违约元年”的期望一个沉重的打击。

　　（证券市场周刊供稿）