新三板：别急着喝彩

　　近来财经界的热门新闻为新三板（全国股份转让系统）的推出。新三板为非上市公众公司股份的交易系统，前身为中关村代办股份转让系统。在2013年初改名之前，“老”三板系统主要挂牌企业为中关村科技园区注册的高科技企业及从交易所市场（主板和中小板）退市的企业。在2 月初新三板试行规则发布之后，新三板将接受全国的非上市公众公司的挂牌申请，成为一个全国性的交易系统。或者说，继上证所和深交所之后，我们有了一个“北交所”。

　　在媒体赞扬新三板“创新”的欢呼声中，笔者想要泼点冷水。

　　这要从主板、中小板和创业板的发展历史说起。在1990年上证所和深交所成立之前，中国的股票市场其实就是三板市场（场外市场）。股民们聚集在诸如上海南京西路“静安营业部”和成都红庙子街等自发形成的场外市场买卖股票。这一时期发行股票的企业既有集体企业，也有国有企业。

　　1992年中国证监会成立后，股票市场的功能被定性为“解决国有企业融资问题”。最早的股票发行监管制度为配额制。按照计划经济的思维，证监会制定每年的股票发行总额并将之分配给各个省和中央部委，甚至全国妇联都分到过额度。这些配额绝大多数都作为福利和救济分给了国有企业，尤其是财务困难的国有企业。健力宝曾经向广东省政府讨要发行配额，却被一句话堵回来了：你们这么好的企业，干嘛要上市？

　　虽然监管机构也设置了股票发行的财务门槛，但这难不倒想要圈钱的企业。现在我们对万福生科和绿大地之流的财务造假愤怒万分。孰不知当年国有企业红光实业（四川省推荐）、蓝田股份（农业部推荐）和东方电子（山东省推荐）的造假手法和无耻程度有过之而无不及。

　　在上证指数跟过山车一样折腾几个来回之后，监管机构终于想起原来民营企业也缺钱，于是便在2004年推出了中小企业板。苏宁电器和七匹狼这样的民营企业终于也有机会上市了。而在此之前，证监会也在2000年终止了坑爹的配额制。发行监管制度的称谓从审批制改成了核准制。但实质并没有改变，企业上市过程的主要难点依然是监管机构的审核。发审委成为欲上市企业闻之色动的名词。由官员、律师、会计师和基金经理组成的7人委员会投票决定一家公司是否适合上市。坊间曾流传各种各样的买票故事。

　　中小板和主板一样要求上市公司连续三年盈利，而真正缺钱的企业往往在上市之前是亏损的。于是一些无法满足要求的企业只好转道境外上市了。这方面的典型例子是2005年美国上市的百度和2004年香港上市的腾讯。这两家公司现在市值都已成长了几十倍，成为数百亿美元级别的巨型企业。2012年百度和腾讯的净利润均超过100亿元，但当初就是达不到境内的上市标准。可以说，中小企业板只是适合成熟企业的小型主板而已，没法解决中小企业融资的问题。

　　中国证监会重拾2000年废弃的计划，于2009年启动了创业板。创业板取消了连续三年盈利的要求，最低只要求企业上市前一年净利润达到500万元的门槛即可。如此之低的财务门槛应能大幅降低财务造假上市的现象。但理想很丰满，现实很骨感。想上创业板的企业实在太多了，现在在证监会排队申请上市的800多家企业一半以上都是奔着创业板去的。创业板发审委挑出来的企业绝大多数都是连续三年盈利的企业。2011年创业板过会企业上市前一年的平均净利润为5100万元，低于2500万元的企业比例不到10%。

　　也就是说，创业板其实就是迷你型的主板。高财务门槛的事实存在使得创业板也无法免除造假上市的困扰。而当过度粉饰的财务业绩露出真面目时，倒霉的依然是股民。创业板三周年时跌破发行价的股票占到六成。

　　而在中小企业和创业板使命未达的背景下，证监会今年又推出了新三板。新三板不设财务和行业门槛，只要求企业有两年营运历史。新三板挂牌申请也不再像其他三个市场那样，需要过五关斩六将的“四会三阶段”，而采用美国市场用了80多年的备案制。读者如果翻回本文的第二段，就会发现这些“制度创新”其实在中国股票市场发展的早期就已经存在了，只不过证监会先把它否定了再重新肯定而已。

　　新三板能够解决中小企业融资难的问题吗？恐怕不能。新三板虽然不再对企业设置财务门槛，但只要僧多粥少的情况继续存在，造假的动力就依然存在。至于媒体大加赞扬的备案制监管，一位负责金融监管的核心部门官员私下承认，审批制、核准制和备案制实质上是一样的。为什么？因为我可以拒绝你的备案啊。

　　中小企业融资难和财务粉饰是全球性的问题，只不过在中国特别严重而已，而问题的根源也不在股票市场本身。我们指责中国证监会过度监管的同时，也要注意到，如果没有这些监管，造假可能更加严重。美国的经验值得我们借鉴。华尔街历史上的股票欺诈很多，但在司法机构事后追责的大棒之下，现在侵害投资者利益的情况已经较为少见。华尔街的主要投行几乎都曾被美国司法部告过并缴纳过不少罚金。而在中国，你们见过哪家证券公司因为造假上市向投资者做过赔偿？照我看来，证监会不如把精力放在帮股民追讨造假导致的损失上，这比建设新市场重要多了。

　　没有事后追责，再好的制度设计也是白费心机。

　　（作者单位：北京大学经济学院）