新股发行改革是股市面临首要问题

　　在新股发行暂停半年以后，股市的恢复性上涨无疑给新股发行重启增添更多的期待。笔者认为，如何妥善解决新股发行问题，是目前资本市场的首要问题。

　　新股发行究竟实行注册制还是审核制，已不是股市的根本问题。其根本问题是如何解决众多企业急于上市融资和目前股市承受力之间的矛盾，而核心是如何保住来之不易的股市信心。新股发行在解决透明度的同时，关键是定价问题。在认识到中国资本市场现状后，也许新股发行改革确实很难“一蹴而就”。笔者建议，可以借鉴股权分置改革的模式，即充分征求市场方案，由监管部门形成最终方案公布。

　　发行价的市场认同度

　　从主板市场看，要以发行价格的市场认同度为首要考量。一些人将注册制或备案制作为成熟市场的样板，其实，这不是精髓。成熟股市做法的核心有三点：一是严谨的上市文件，重点是“法律验证”；二是国际投资者对公司的价值认同度。为顺利发行，管理层必须进行无数次路演，机构投资者有自己的定价模型，因此轻易不会被“忽悠”，关键还是看是否“物有所值”。因此，香港的新股上市后有涨有跌，但很少暴涨暴跌。透明度是通过无数次市场检验后形成的；三是聆讯的专业化。先是上市委员会的书面聆讯，要求一周内必须回答；书面聆讯通过之后，再安排现场聆讯，如上市委不认可书面回答，则意味着上市无望。

　　目前，在国内的监管体系中，对中介机构的监管力度不够，“高高举起、轻轻落下”的情况屡见不鲜。笔者认为，现阶段必须加大机构投资者对新股定价的话语权，毕竟所有的风险是投资者自行承担。具体做法有三种：一是投资者分级。香港市场有战略投资者、财务投资人和锚定投资者之分。笔者建议，充分借鉴私募股权投资基金（PE）的经验，把新股定价权交给市场，主要是战略投资者和公募基金（作为财务投资人）。借助于私募经验，在上市前的路演中，必须至少有两家战略投资者，其中一家必须是非关联的同行业或上下游企业，财务投资者可以不必规定家数。二是以制度约束机构投资者不作为。除签署正式协议外，还可增加惩罚性条款，如保证金制度。一旦虚假出价或操纵报价或只报价不实施，则可将其保证金予以没收。三是机构投资者的投资比例应不少于75%，甚至可以扩大到95%。成熟股市规定散户认购比例可以低至5%；如超过一定的认购比例，可以按照事先公布过的方案予以回拨。为尽快解决目前大量过会新股的情况，采用低比例向中小投资者公开发行可以充分减轻市场的压力。笔者不赞成简单按照香港股市的H股价格来确定A股价，毕竟两市具体情况不同。

　　总之，充分让市场尤其是机构投资者发挥作用，让其心甘情愿地买到合适的股票。同时，充分约束战略投资者和包括保险、基金、信托等财务投资人的行为，关键是充分引进产业资金和海外资金，以减轻目前市场资金的压力。如何给投资者、尤其是中小投资者以话语权，这才是改革方向所在。

　　建立“预科生”制度

　　对于中小板、创业板而言，目前仍在进行的财务大检查是好办法。同时，笔者建议，应建立一个“预科生”制度，供监管部门参考。

　　首先，拟上市的中小、创业两板公司在通过发审委审议通过后，应考虑先安排在新三板挂牌。在新三板上市期间，对其信息披露完全按照上市公司同等要求，通过市场的力量来监督其业务发展状况及财务的真实性。至于在新三板如何挂牌，笔者简单的考虑是先把除大股东外的股份全部流通（也可以全部流通）。如此，转板之后原先的大、小非已经获得流通权，其股价应该已被市场接受，这在一定程度上也可部分解决目前两板股票解禁的压力。

　　其次，在新三板挂牌满一年后，根据其上年业绩，参考其在新三板的价格，确定公开发行的新股价格。至于募集资金，按照其早先的募集说明书规定实行——如果市场对其价格非常认同，也可采用“绿鞋”机制，也可以先直接转板、再增发。

　　最后，如果具备一定的条件，在新三板挂牌期间应允许其“私募”，即向特定的合格投资者发行新股，合格投资者不应少于10名。如果投资者认可其价格，在转板后，不妨以同样的定价原则向中小投资者发行。