朗姿股份将推出更高端女装

　　东方证券

　　朗姿股份有限公司（朗姿股份，002612）2012年年报显示，公司全年实现营业收入11.17亿元，同比增长33.63%，实现归属于母公司净利润2.31亿元，同比增长10.85%，公司全年实现每股收益1.16元。

　　根据公司2012年年报中反映的人员增长、开店等相关支出及

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　　考虑到去年一季度乃至上半年较高的基数，同时考虑后续股权激励的可能节奏，我们认为公司2013年将呈现盈利增速前低后高的态势。

　　公司目前的优势在于已经初步形成了中高端多品牌的格局，同时作为首家上市的中高端女装品牌，充沛的募集资金也为其后续发展（并购、团队建设、系统建设和品牌建设等）提供了更好的平台。

　　考虑到公司作为全国性扩张的中高端女装品牌，未来三年盈利的复合增速28%有望超行业平均，给予一定的估值溢价，给予公司2013年20倍PE估值，目标价29.20元，维持公司“增持”评级。

　　库存周转率待提高

　　2012年四季度北方持续的低温有效带动了朗姿股份秋冬装的销售，预计整体售罄率在60%～65%之间，去年第四季度单季公司实现销售收入3.35亿元，同比增长55.28%，较前三季度明显回升。

　　去年第四季度由于股权激励计划的终止，公司一次性计提了3141万元额外管理费用，同时公司全年净增加直营门店106家，相应的开支因此上升，公司销售人员增加951人，广告宣传费与职工薪酬分别同比增长122.62%与99.74%，去年第四季度单季公司净利润同比下降61.85%，全年盈利也因此受到拖累。

　　朗姿股份2012年年报显示，在渠道扩张和收入增长较快的情况下，公司期末应收账款和库存商品比期初增长了82%和144%，经营活动净现金同比下降了95%。不断壮大的多品牌业务格局和逐步提升的直营比重再加上公司相对积极的备货政策，导致公司短期经营质量有所降低，未来需要进一步提高。

　　朗姿股份年报显示，2012年年末公司库存商品5亿元左右，其中1年以上1.2亿元左右，1年以内2.2亿元左右，1.4亿元左右为2013年备货，2010年的存货很少。

　　我们认为，无论是库存周转率还是1年以内的库存商品占比，公司未来都需要进一步提高。我们认为公司未来经营质量（包括存货周转率）的提升，不仅有赖于公司“第5季”业务（折扣店）和电子商务的快速拓展，更与公司零售管理和供应链效率的全面提升有很大关系。

　　韩国代理品牌今年扩张

　　根据朗姿股份的业务基础和目前的国内零售形势，2013年起公司仍将坚持贯彻多品牌战略、在渠道扩张方面将保持稳健的节奏，不断对渠道进行优化，另外在人员逐步到位的情况下，对前后台系统不断精细化，提升公司的运营效率和运营质量。

　　考虑女装行业的发展特点（款式多变、流行性时尚性要求更高，品牌忠诚度相对略低，单一品牌的目标人群和规模相对有限等特点），多品牌是多数品牌企业发展的首先战略。

　　朗姿股份目前已经形成4个品牌共同发展的格局，未来公司现有的三大成熟女装品牌（“朗姿”、“卓可”、“莱茵”）与少淑装“玛丽安玛丽”将在以商场为主的渠道中协同发展。

　　2013年秋季朗姿股份还将推出更高端的“利亚朗姿”，同时新签约的韩国代理品牌“吉高特”也将在今年开始门店扩张。

　　考虑到公司上市后充沛的募集资金，我们认为未来不排除通过购并、合作等方式引入更多和公司现有品牌相匹配的品牌。另外在地域上，公司原先在北方地区更为强势，2012年已经组建专门的团队开发南方市场，目前进展顺利，我们预计从今年中期可以看到南方市场的进步，从一个单一品牌的地方龙头向多品牌的全国领先企业发展将为公司提供更大的发展空间。

　　根据中高端女装的特性，特别是考虑到目前国内的零售形势，朗姿股份2013年的渠道拓展将保持稳健推进的节奏，同时注重对现有渠道的优化。我们预计2013年公司4个自有品牌每个品牌净开店基本在20家左右。

　　2013年起朗姿股份对直营门店不仅考核收入，也将考核利润，这对于渠道运营质量的提升将产生直接的推动。另外在加盟和直营的平衡方面，对于重要的优潜力的区域，如果加盟运营不佳，未来不排除继续收归直营，这对渠道结构本身也是一个优化。

　　我们认可公司对渠道拓展策略的调整，对于中高端女装品牌而言，精耕细作带来的同店持续增长和适度的渠道扩张才能带来持续的发展，大规模的粗放开店模式不适合中高端女装品牌的经营。

　　从中长期角度而言，考虑到国内现有相匹配的商场，我们认为公司三大成熟女装品牌各自的开店空间在400家左右，少淑装品牌“玛丽安玛丽”如果运营成熟，未来可开店空间更大。

　　销售费用率缓慢下降

　　随着专业化团队的逐步到位，朗姿股份未来前后台系统将不断优化和精细化，提升公司的运营效率和运营质量。上市以后公司也在积极进行职业化团队建设，前年公司从IBM挖来高管担任营运副总，专门管理朗姿后台系统各项功能的统一整合。后台系统的整合包括采购、生产、物流、库存、销售数据、人力资源等诸方面。尽管还有待进一步磨合和完善，但流程、功能、人员、考核机制都已相应部署并开始发挥效用。

　　2012年下半年公司又从国内知名的女装企业雅莹挖来具有丰富运营经验的销售总监统筹管理公司的前台零售端运营，同时从2012年至今公司还在一直不断扩充营销和市场的人员。我们认为随着公司职业经理人团队的组建和逐步磨合，未来公司在前后台系统方面将不断优化和精细化，对于提升公司零售能力、盈利能力和有效控制存货也将产生深远的影响。

　　今年朗姿股份将重点推进终端精细化管理，控制期间费用的增长。经历过去几年门店的快速扩张，公司今年将力推终端销售的精细化管理，提升现有及新开门店的经营效率，把利润指标纳入各门店考核，近阶段公司引进不少中高端销售人员，主要目的也在于此，另一方面，终端质量的提升也是公司逐步消化库存、提高资产质量的主要途径之一。

　　我们预计销售人员的增加会逐步体现在公司收入增长之上，去年大规模的人员扩张在今年将不复存在，未来公司将保持20%左右的直营开店增速与10%左右的同店增长，销售费用率会呈现缓慢下降的过程。2012年股权激励计划终止后的一次性计提费用将不会对今年管理费用产生影响，在后台人员只减不增的要求下，我们预计2013年公司管理费用率会回到正常年份的水平。

　　去年朗姿股份在收入增长整体不错的情况下，期间费用的剧增严重（人员增长、开店、股权激励终止产生的一次性费用等）拖累公司盈利增长，这反而为今年的轻装上阵提供了一定保障。我们预计今年公司将适度控制开店节奏，同时人员方面增速也将明显低于去年，随着销售收入的增长，期间费用率将呈现逐步下降的趋势。