中金公司：8号文拉开波段调整大幕 大跌可积极加仓

　　行

　　业近况

　　银监会网站刚公布了对理财业务投资运作的监管办法（银监发13 年8 号文）。我们认为核心内容和出台时点均符合我们的预期。

　　监管政策的核心内容：

　　1. 理财产品应与投资资产一一对应。无法完成对应要求的产品，在2013 年底之前参照自营贷款计提资 本。

　　2. 充分披露理财产品各项信息。

　　3. 理财投资资产中的投向信贷类的比例限制。理财资金投资非标准化债权资产（即各类绕规模的信贷资产）的余额在任何时点均以理财产品余额的35%与商业银行上一年度审计报告披露总资产的4%之间孰低者为上限。

　　4. 理财投资合作机构名单制管理。事前提前10 日向银监会报备。

　　评论

　　监管动作超出预期吗？

　　我们认为出台时点和监管内容均符合预期。

　　时点上，我们一直强调两个波段：一是两会后的影子银行监管政策；二是三季度末四季度初的利率市场化推进。

　　监管核心内容与我们的预期基本一致，向着“阳光化”、“规范化”和“协调化”的方向迈进。

　　非标准化债权资产有多少？

　　1. 定义：非标准化债权资产是指未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产，包括但不限于信贷资产、信托贷款、委托债权、承兑汇票、信用证、应收账款、各类受（收）益权、带回购条款的股权性融资等。

　　2. 截至 2012 年末，行业理财产品余额为7.1 万亿。银监会领导近期接受《财新》采访时披露理财产品投向债券、货币市场工具、同业存款的占60%以上，债权类项目类融资（信托贷款、委托贷款、票据资产、银信合作等）占25%左右，高收益型权益类资产占10%左右。据此，我们按照债权、权益类投资占40%的上限计算，“非标债权”约为2.8 万亿。

　　3. 据我们与业内人士沟通，我们估计实际存量非标债权应该不超过2 万亿。

　　对银行影响有多大？

　　1. “非标债权”不超过理财余额的35%或总资产的4%，影响不超过3500 亿。从全行业来看，7 万亿的理财余额意味着监管机构可以容许2.45 万亿“非标债权”投资，因此，最多不超过3500 亿“非标债权”需要银行加以处置。处置方式可以为A 出售或回表；B 发行更多不含“非标债权”投资的理财产品，从而摊薄其占比，按比例推算，需发行约1 万亿不含“非标债权”的新产品。

　　2. “一一对应”给予存量业务10 个月宽限期，平稳过渡的难度不大。从目前各银行反馈来看，大部分银行均表示非保本理财产品基本都实现了一一对应，且此次银监会给予了9 个月宽限期（处罚截止时间为2013 年底），因此银行有充足的时间实现平稳过渡。

　　3. 理财业务发展短期放缓，但不会停滞。尽管对存量业务的影响不大，但是动态来看，对增量业务的短期发展带来挑战：A.对“非标债权”投资的比例限制将会影响新发行理财产品的收益率，从而降低产品吸引力；B.“一一对应”的规定对增量业务即刻生效，也令理财业务操作不规范的银行面临短期整改压力。我们估计理财余额增速将从2012 年的55%降至20-25%区间。

　　4. 我们估计兴业、民生、光大、平安银行短期影响较大，但动态来看，存在多种应对方法。目前，仅部分银行披露理财产品存量规模，但是没有理财投资于非标债权资产的信息。按照非标投资占35%，和非标投资占总资产4%的双上限来推算，则理财余额占总资产比例超过11%的银行（4% /35%=11.4%）超出红线的概率较高。因此，我们估计兴业（未披露数据，但是理财业务发展较快）、光大（占比11.7%）、民生（10%）、平安银行（9.3%）可能会受到一定短期影响。

　　后续还会有监管政策出台吗？

　　我们理解8 号文仅针对理财业务的规范，应该只是开始。未来仍有可能陆续出台针对其他影子银行业务的监管措施，如同业业务、信托受益权等。

　　对融资总量影响有多大？

　　我们的广泛沟通显示，市场普遍担心一系列的影子银行监管将打压社会融资总量，进而影响经济复苏。我们理解不必过分担心，预计全年社会融资总量将保持在16-18 万亿（2012 年15.8 万亿），主要原因是：

　　1. 理财中的项目融资仅是社会融资中的一小部分。2012 年新增理财规模2.5 万亿，按照40%的非标投资占比计算，项目融资仅1 万亿，占当年社会融资总量的1/16。

　　2. 监管与创新是动态演进的过程。只要A.银行表内信贷供给能力受限制；B.融资需求存在，则市场最终会找到合适的融资方式为资金配对。对某一个或某几个产品的规范和限制并不会影响大趋势。

　　3. 监管影子银行的初衷是什么？是减少风险、规范发展，还是控制信贷投放、压缩融资总量？我们理解是前者。

　　投资建议

　　坚持“321”：看好全年银行股价表现，依靠3个基本面拐点推动，可能存在2 个波段的扰动，坚持“不折腾”的1个策略。

　　8号文将拉开2个波段中的第一波大幕，但是我们认为在目前宏观预期摇摆不定的环境和银行利好业绩密集披露期间，波段的长度和深度都难以判断。因此，我们建议“不折腾”，有仓位的投资者可持股不动，仓位较低的投资者可趁调整加仓。

　　A股银行首选组合仍维持不变，但排序略作调整：浦发、华夏、兴业、民生。若8 号文导致前期涨幅较高的兴业、民生等龙头股大幅调整，可积极加仓。

　　风险

　　宏观经济企稳回升的力度低于预期。来源中金公司)