公募新“玩法”：多空杠杆工具

　　赵娟/文 公募基金产品创新再度祭出利器。

　　3月份，汇添富基金上报了3只跟踪沪深300指数的杠杆ETF，分别为沪深300正向2倍、沪深300反向1倍、沪深300反向2倍。这是公募领域首次出现纯杠杆多空工具。

　　同时，中国特有的杠杆分级基金也在创新扩容。广发基金刚刚上报中证500指数多空分级基金产品，国泰、中海、中欧三家公司上报了跟踪沪深300指数的多空分级产品。

　　北京一位量化基金经理表示，如果这些产品都能出现，再加上期权和国债期货，国内的衍生品市场今年已经基本成型。

　　这些公募系列的上市交易产品，个人投资者的参与门槛很低，1手或仅需几百元。但与传统基金购买其投资收益大大不同，这些多空杠杆衍生品相对设计复杂，具有各自的产品特性甚至定价模式，如何玩转，普通投资者需加以识别。

　　
　　如果说杠杆ETF更适合短线操作，那么分级基金一直是国内波段操作的主要杠杆工具。

　　与融资融券相比，交易的便利性、低门槛，都使得带杠杆的分级基金在国内更受到欢迎。分级指基的投资人多是二级市场的私募、专户以及资金较大的个人投资者等等。

　　目前，国内分级基金的总规模已经超过600亿元。传统分级指基一端是固定收益特征，一端为看多杠杆。未来，多空分级基金的出现，将让这些二级市场投资者首次实现反向做空。

　　刚刚上报的广发中证500多空分级基金产品采用完全复制方法跟踪中证500指数，将母基金份额分为3份，按多方2倍收益类份额和空方1倍收益类份额比例保持不变，整体募集，多空份额在深交所上市交易、分拆与合并。也就是初始多头杠杆为2倍，空头杠杆为1倍。市场涨跌两类份额杠杆都发生变化。

　　在已经上报的三只沪深300多空分级基金中，也有公司设计的产品是约定空头杠杆不变，多头杠杆由空头份额净值和母基金净值决定。其空头初始杠杆可能设定或为负1倍，多头的初始杠杆就会达到3倍。相关基金公司人士称，这类产品初始杠杆率还没确定，仍在与证监会沟通，监管层并不希望杠杆设定得过高。

　　去年底的反弹行情中，分级指基大放异彩，银华锐进、信诚沪深300B等涨幅几乎翻倍。反弹行情趋势较明确时，付出成本来借钱才更有收获，这类产品成为投资者捕捉阶段性反弹行情的利器，但在震荡行情中其难以积聚人气。

　　多空分级最大亮点是实现反向做空，提供与股指期货功能相当，但入门门槛又较低，能够改变投资者只能做多赚钱的思维定势；理论上无论行情涨跌，多空分级总有一类子份额可以集聚人气，将更加活跃。

　　投资多空分级基金首先是选择指数标的，而对于所有杠杆工具，融资的成本和最终实际获得的杠杆率是最重要的两个考虑因素。

　　多空分级基金的资金杠杆成本将比融资融券和传统的分级指基明显下降。

　　融资融券的成本较高，为年化8%~9%。传统股债模式的分级指基杠杆B类份额除了要承担向A类份额借钱的年化约6.5%的成本，还要替A份额承担全部的年化约1.2%左右的管理费和托管费。如果指数出现下跌，杠杆放大，B份额所承担的成本也会相应再放大。

　　广发基金数量投资部总经理陆志明表示，与传统财务分级指基的B份额比，多空分级的多头份额不但不需要承担A类约定收益的成本，而且两类子份额是分别承担管理费、托管费，其资金杠杆成本仅仅是B份额净值对相应的管理费、托管费以及买入时的溢价率。

　　不容忽视的是，多空分级基金并不是杠杆ETF那样单纯的杠杆工具，其能够获得的实际杠杆可能不确定。

　　基金公司销售产品时宣传的杠杆仅是初始杠杆。随着指数涨跌，母基金和两个子基金的资产净值都会发生变化，子份额的实际杠杆率也会因此发生变化，这个杠杆即业内通常称的“净值杠杆”。指数上涨，其多头份额的杠杆率会下降，空头份额杠杆率提升；指数下跌正相反。再考虑到买入时的折溢价，才是投资者真正能获得的实际杠杆。

　　简单说，指数的涨跌决定了分级基金子份额的净值杠杆的变化，而参与资金的定价问题还直接影响投资者买入的真实价格杠杆，或叫资金杠杆。

　　目前经过三年多的发展，像银华锐进这类A类份额约定收益的传统分级指基的定价模式其实已经基本形成。业内基本认同是A类份额决定B类的定价，而由于具有固定收益特征，A类有市场上资金雄厚的保险公司等机构定价。最终表现为A类折价、B类也就是杠杆端溢价，也相应增加了资金杠杆的成本。

　　与传统分级指基的一端可定价不同，多空分级基金两类份额的杠杆同时随着指数的涨跌变化，上述定价模式完全不适用，两类子份额相互定价，折溢价互为跷跷板，且各自取决于参与资金的市场预期，未来市场如何为其定价、其折溢价如何表现将是分级基金投资者的一个“新课题”。

　　陆志明表示，根据理论分析，多空分级产品上市后，多头份额往往在正常情况下会出现一定的溢价，而空头份额则会出现一定的折价，当然不排除极端情况下会出现相反变化。形成这种情况的机理与指数期货类似，即多头份额买入者只用较少的钱就获得了杠杆收益，可以将节省出来的资金投资于无风险固定收益品种，溢价相当于获得额外的收益。期货空头是通过高于现货指数卖出远期指数，获得基差补贴，相应分级基金则是通过交易折价来获得。

　　一些业内人士担忧，传统分级指基至少有一端由机构定价，多空分级子份额折溢价波动会较大，甚至被资金恶意定价而杠杆失真，成为炒作资金的工具。例如，有可能出现的情况时，市场大跌，投资者都涌入看空份额，使得其大幅溢价，看多份额大幅折价，很可能市场继续下跌，看多份额杠杆增加而折价幅度减小，但看空份额的价格也不再上涨甚至回落，追高买入的投资人反而无法实现做空收益。

　　陆志明介绍，广发多空分级设计了一系列平抑净值杠杆波动和折溢价的机制。

　　首先，除了传统的配对转换机制，广发中证500多空分级与传统永续产品很大的不同在于特殊的定期折算机制，其设计了期限或在3个月到1年的定期折算点，到期时三类份额净值归一，净值杠杆回归初始杠杆，也如同股指期货的交割日，到期折算会使得折溢价收敛。

　　其次，其两个子份额也可单独套利。类似股指期货的基差套利理论，如果哪个子份额出现大幅折溢价，投资人可以通过ETF融资融券和股指期货来进行套利，按目前融资融券年化9%的成本算，一旦折溢价高过9%就会有套利资金进来，如果未来有中证500指数期货，套利成本更低。“广发多空分级由于折算机制的设置，与传统永续性产品最大的不同是可以在折算到期时实现可预期的净值杠杆，就相当于将杠杆ETF的日内杠杆恒定拉长到一个折算期内，但这中间的波动则由市场博弈决定。”陆志明称。

　　不过根据证监会指定的《分级基金产品审核指引》，合并募集产品的定期折算期限最短不能超过1年。多空产品作为创新类产品，缩短折算期已经获得交易所的支持，但能否短于1年还要看证监会的最后认定。

　　也有分析认为，如果将多空分级的母基金设计为ETF，可以增加配对转换的效率来平抑折溢价，不过目前的产品设计还未能实现这一点。

　　目前看来，对于多空分级基金，通过什么样的折算机制控制净值杠杆和子份额的折溢价是这类产品的核心设计，这直接影响了杠杆的稳定性。

　　上海证券分析师庄宇飞认为，多空分级子份额折溢价很可能会在上市初期出现较大波动，能否形成稳定预期要看套利资金的参与意愿或者做市商的力量。

　　在过去几年的熊市中，阶段性反弹行情出现，投资者就会蜂拥到银华锐进等分级指基，未来新加入的多空分级将对这类分级指基形成竞争。多空分级基金的资金成本明显更低，在上涨行情中竞争的关键是，哪类产品的实际杠杆更大，并且更为稳定。

　　银河证券分析师方童根认为，分级基金作为一种工具型产品，存在的主要意义在于其杠杆性，如果分级基金的杠杆不稳定，不能给投资人以明确的杠杆信息，也就不能对投资人产生粘滞效应。

　　有了粘性，一定程度上可以带来更好的人气和规模效应，分级基金历史的规律即强者恒强。

　　目前市场上待发的多空分级基金就有广发、国泰、中海、中欧、中邮至少5只，其中后3只指数标的都为沪深300指数，未来还会有更多的同类产品加入竞争。现有的分级指基也只是银华、信诚旗下少数产品活跃，其他产品规模和活跃度都远远落后。

　　当然，最好的分级产品是，既能很好地形成杠杆规律吸引投资人，又能保持整体小幅溢价，从而引发配对转换机制发挥作用，而吸引套利资金创设、即申购母基金份额为基金公司带来规模的提升。

　　2012年初，证监会将分级基金的认购门槛提升至5万元，近期，这一规定又被修改，国泰房地产分级基金在银行渠道的门槛再度降为1000元起。不过对于普通投资者，多空分级基金还有其自身的定价机制，需要警惕其中的风险。